策略专题：PI转正，共识之外的潜在影响

PPI转正，共识之外的潜在影响 核心观点 策略研究·策略专题 核心结论：①PPI回升背景下，国内企业盈利改善的前提是需求回暖，企业通过扩产、涨价实现利润增长。②历史上PPI回升周期伴随着内需或外需高景气，而本轮需求侧不确定因素较多，关注地缘扰动下的中国能源稳定及制造韧性。③中性假设下26年全A利润望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20%。 证券分析师：吴信坤证券分析师：余培仪021-61761046021-61761040wuxinkun@guosen.com.cnyupeiyi@guosen.com.cnS0980525120001S0980526010001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8570.93/-1.26创业板/月涨跌幅(%)3347.61/3.66AH股价差指数119.47A股总/流通市值(万亿元)99.94/91.38 历史上企业盈利与PPI正相关。在传统分析框架中，PPI被视为企业盈利中“价”的核心指标，与工业企业利润及A股盈利周期呈稳定正相关。历史数据显示，PPI上行周期中，企业营收和利润率同步改善，例如2002—2004年、2020—2021年等阶段。PPI每回升1%，工业企业利润率平均提升0.1个百分点，营收增速平均提升1.3个百分点。需求回暖是PPI回升周期里企业盈利上升的关键前提。尽管大宗商品上涨时，原材料成本（PPIRM）涨幅通常高于产成品（PPI）和CPI，理论上会挤压中下游利润，但历史表明，在需求扩张与产能利用率提升的共同作用下，企业仍能实现利润改善。需求回暖带动产量扩大、单位固定成本摊薄，形成“量价齐升”格局，从而抵消成本压力。因此，只要需求维持景气，PPI上行往往伴随企业盈利扩张。 以往国内PPI回升周期均伴随需求回暖。历史上，国内PPI回升大多与地产投资正相关，地产作为内需扩张的核心，通过产业链传导推升工业品价格。但也存在背离阶段，如2010-2011年、2021年下半年：地产投资已下行，PPI却维持高位，其共同点在于外需显著强于内需，全球制造业景气形成“需求补位”。历史PPI回升但内需走弱时，外需高增长是关键驱动力。从外需视角看，大宗商品价格与出口价格之间存在较为稳定的领先—滞后关系，CRB指数通常领先中国出口价格指数约6个月，说明全球定价的大宗商品价格变化，会先通过成本端传导，再逐步反映到出口报价中。上述两轮周期中，全球PMI强于中国PMI，外需承接支撑工业品价格。同时，出口价格上行时数量往往回落，企业倾向提价而非放量。这两轮周期本质是全球流动性宽松与需求扩张共振，外需驱动“量价齐升”或“以价补量”，成为PPI高位运行的关键支撑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题-不畏浮云遮望眼——26年二季度股市展望》——2026-04-05《大类资产配置双周观点-滞胀交易的后半场》——2026-04-03《策略专题研究-哪些战略资源品更具投资价值？》——2026-03-30《策略周报-美联储变卦，如何影响A股？》——2026-03-21《油价冲击下的滞胀交易》——2026-03-20 需求因素是涨价拉动企业盈利的关键。内需：地产周期约束下内需或较难大幅回升。国内视角下，今年作为“十五五”开局之年，国内的政策面和宏观面有望维持基本的稳定。从目前的地产销售和投资数据来看，虽然当前宏观政策通过“扩内需”和“稳地产”积极对冲地产周期的下滑趋势，但从领先指标看年内地产增速或有望企稳，但较难形成明显反转趋势。外需：地缘冲突大概率扰动全球需求总量。外需方面，展望2026年的外部环境，地缘政治冲突已成为影响外需的最大扰动项。若东盟本土的能源和电力系统受到明显冲击，或对我国的出口形成一定的扰动。出口份额的增长或将是外需向上的重点支撑因素。盈利展望：全年A股盈利望温和修复。中性假设下26年全A利润望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20%。 风险提示：地缘局势加速恶化，美国通胀上行幅度超预期。 内容目录 1.历史上企业盈利与PPI正相关..................................................42.以往国内PPI回升周期均伴随需求回暖..........................................53.需求因素是涨价拉动企业盈利的关键............................................6风险提示......................................................................9免责声明.....................................................................10 图表目录 图1：商品涨价期间PPIRM回升幅度大于PPI...................................................4图2：历史上PPI回升伴随着工业企业量价齐升................................................4图3：历史上PPI回升期A股盈利明显增长....................................................5图4：PPI回升同时伴随着企业产能利用率提升.................................................5图5：在历轮PPI的回升周期中企业固定资产周转率提升........................................5图6：历史上仅两次出现地产投资下行但PPI上行…............................................6图7：…背景均是外需维持高增长............................................................6图8：全球大宗商品价格领先中国出口价格6个月..............................................6图9：历史上出口价格增长时常伴随着出口数量同比回落........................................6图10：地产销售周期领先投资周期...........................................................7图11：高技术产业投资从绝对体量上难以对冲传统投资.........................................7图12：26年3月建筑业PMI弱于季节性.......................................................7图13：BCI前瞻指数指向3月企业对盈利担忧加剧..............................................7图14：地缘冲突或冲击全球需求.............................................................8图15：东盟是现在中国出口的主要市场.......................................................8图16：通过霍尔木兹海峡的原油主要出口向亚洲...............................................8图17：2022年油价高企时“新三样”出口维持高增长...........................................8图18：26年全A非金融两油盈利望温和增长...................................................9图19：26年全A盈利望温和增长.............................................................9 在岁末年初展望2026年A股全年行情时，市场普遍期待26年市场基本面接棒流动性，成为驱动A股进一步向上的主要动力，其中通胀回升是市场判断A股盈利修复的重要判断依据。当前油价持续高位的背景下，国内通胀数据或近期就会有转正的可能。 诚然历史上来看国内的工业企业利润或者A股利润回升均与PPI的修复同步进行，但这是否意味着这次也必然会重复相同的历史规律？我们认为，企业盈利和PPI的相关性背后还存在着需求这一因果变量，而本轮需求端、尤其是外需的稳定性或是未来企业基本面回升的关键前提。 1.历史上企业盈利与PPI正相关 传统分析框架中，PPI是企业盈利“价”的指标。历史上，商品价格的上涨往往带动PPI回升，而PPI的回升又与工业企业利润及A股盈利周期呈现出较为稳定的正相关关系。从指标含义上看，PPI反映的是工业品出厂价格水平，其变化直接影响企业收入端表现，因此在传统分析框架中，PPI代表了企业利润中的“价”的指标，通常被视为企业盈利的重要领先或同步指标。回顾历史数据，随着PPI同比、工业企业的营收增长及利润率在方向上高度一致，尤其在周期上行阶段这种共振更加明显，例如2002-04年、2009-11年、2016-17年、2020-21年。我们回测了每个PPI上行周期工业企业数据的变化，数据显示PPI同比增速每回升1%，工业企业的利润率（TTM）平均回升0.1个百分点，而营收同比增速（TTM）平均回升1.3个百分点。与规模以上工业企业数据类似，A股上市公司盈利与PPI之间也呈现出类似特征，说明价格因素通过产业链传导，最终在利润端形成体现。 需求回暖是PPI回升周期里企业盈利上升的关键前提。但实际上，当大宗商品价格上涨时，PPIRM所代表的原材料成本涨幅往往高于PPI成品价格涨幅，同时PPI的同比增速也往往都是高于CPI增速的，这意味着理论上，当大宗商品涨价时，中下游企业通常面临原材料成本挤占利润的压力。然而历史数据却显示，在多数PPI上行阶段，工业企业利润仍实现同步改善，这一“表面矛盾”的背后，关键在于需求扩张与产能利用率提升的对冲作用。在以往国内PPI回升阶段，供需格局也往往迎来改善，体现为工业企业产能利用率、以及A股上市公司的固定资产周转率通常同步抬升。生产扩大的规模效应使得单位固定成本被摊薄，从而抵消原材料上涨带来的压力。因此，只要需求维持景气，原材料成本上行往往对应的是企业“量价齐升”的格局，企业盈利反而进入扩张通道，这也是使得PPI与利润长期正相关的关键前提。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2.以往国内PPI回升周期均伴随需求回暖 前文我们提到PPI和企业盈利的明显正相关前提是需求侧变化，下文我们进一步从PPI和需求端的关系出发进行分析。 历史上，国内PPI回升大多时候伴随着地产投资回暖。从历史经验来看，国内PPI周期大多时候与地产投资周期呈现出较强的正相关关系，地产作为信用扩张与需求放大的核心载体，其波动通过上游原材料与中游制造业传导至工业品价格体系。历史数据显示，PPI与房地产开发投资完成额同比在多数阶段同向运行，说明内需主导下的价格回升，本质上是投资驱动需求扩张的结果。不过，也存在少数背离阶段，例如2010年下半年至2011年，以及2021年下半年，这两轮周期中地产投资已进入下行通道，但PPI仍维持上行或高位震荡。其共同特征在于外部需求显著强于国内需求，全球制造业景气度上行对中国形成“需求补位”。因此，内需并非PPI回升的唯一来源，但在常规环境下仍是最稳定、最具持