10张图“看懂”思源电气：开启全球电力设备的“高质量收割模式”

投资逻辑 公司的国际“电气化王者”的雏形已现！ 站在全球能源变革与电力基建重构的历史交汇点，公司顺应了电网出海的时代大势，凭借卓越的内生治理能力与产品迭代速度，展现出超越行业的增长韧性。我们预计，公司25-28年营收CAGR将达33%，综合毛利率有望提升4pct，实现规模与盈利的双击。 公司将在全球范围内加速收割市场份额。 1）国内方面：结构性优化，锚定“精锐市场”。 公司摒弃同质化价格战，10类高压设备在国网招标中的份额由2023年的9.1%逆势增至2025年的11.8%。预计24-28年国内市场份额将提升50%（3.5%→5.0%），高端化策略凸显强α属性。 2）海外方面：凭借极速交付与可靠性“双杀”。 凭借产能扩张的敏捷性精准切入全球供需缺口，高研发投入兑现极致可靠性。预计24-28年海外份额将提升200%（0.6%→1.9%）。 把握25、26年公司多元下游加速扩张机遇！ 25-28年，“十五五”电网投资高景气驱动公司国网业务营收CAGR达33%；在全球市场，亚非拉与欧洲的能源转型需求稳健，预计营收CAGR达39%；受益于AIDC算力爆发与老旧电网替换，北美市场将迎来爆发式增长，预计CAGR高达188%。 重点关注公司①国网/出海开关、②变压器出海、③储能业务。25-28年，开关业务：国网与出海需求共振，预计收入CAGR分别为39%和35%。变压器：处于全球供应紧缺周期，海外营收CAGR预计达57%。储能类：打造第二增长曲线，预计营收CAGR达65%。 28年北美AIDC高压设备有望贡献公司33亿元营收增量。 假设：新增装机35GW（单GW价值量1.3亿美元），公司份额10%。 28年国内特高压市场有望贡献公司19亿元营收增量。 假设：交流/柔直/常直开工2/2/2条；公司中标份额10~15%。 为什么公司估值持续提升？——业务/电压等级/市场扩张。公司目前的估值重塑并非短期情绪博弈，而是长期战略兑现的必然结果，展望未来，公司的“三维扩张”逻辑将持续演绎。 盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司实现营收212.1/299.7/385.4亿元，同增37%/41%/29%，归母净利润31.6/46.2/64.6亿元，同增54%/46%/40%，目标价330.64元，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。 内容目录 一、思源电气：初具国际“电气化王者”雏形.........................................................4二、把握25、26年公司多元下游加速扩张机遇......................................................7三、国内纵横：民营龙头跨越式增长期开启（参考国网输变电招标）...................................8四、全球破局：从供应链跟随到技术引领，公司开启海外市场“收割”模式...............................10五、为什么北美高压设备持续高景气？——供需错配加剧，多重Beta共振.............................12六、北美市场AIDC配套高压设备测算：28年望贡献公司33亿元营收增量..............................13七、国内特高压市场测算：28有望贡献公司19亿元营收增量........................................13八、为什么公司估值持续提升——“核心三维”持续扩张和深化.........................................14九、写在最后，如何快速上手分析一家电网设备公司？..............................................15十、盈利预测与投资建议........................................................................17盈利预测..................................................................................17投资建议与估值............................................................................18附录一：公司6类业务&产品的详细说明...........................................................19附录二：公司财务情况及可比公司对比............................................................20附录三：变压器对比——主变和配变在商业本质上几乎是两种“物种”...................................21风险提示......................................................................................21 图表目录 图表1：公司已初具国际“电气化王者”雏形——①25~28年营收CAGR达33%、②24~28年国内份额提升50%（份额3.5%→5.0%）、③24~28年海外份额提升200%（份额0.6%→1.9%）...................................6图表2：25、26年公司多元下游有望加速扩张......................................................7图表3：在国内输变电市场，公司作为民营龙头，开启长期跨越式增长，同时聚焦高价值、高门槛的“精锐市场”...............................................................................................9图表4：全球主流电力设备标的对比，公司是唯一在一次设备和二次设备均有深度布局且具备强竞争力的中国企业............................................................................................11图表5：23年以来北美电力变压器需求持续高景气，然而海外主要新增产能普遍要在27-28年陆续释放（不完全统计）......................................................................................12图表6：北美市场AIDC配套高压设备测算，28年有望贡献公司33亿元营收增量.......................13图表7：国内特高压市场测算：28有望贡献公司19亿元营收增量....................................14图表8：公司“核心三维”持续扩张和深化驱动公司估值提升..........................................15图表9：如何快速上手分析一家电网设备公司？——①判断业务&产品&下游市场、②看β，景气度如何、③分析α..........................................................................................16 图表10：公司业务预测总览（亿元）............................................................17图表11：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）...................................................18图表12：公司6类业务分别有哪些主要产品？当前对公司的业绩贡献程度如何？......................19图表13：2021-2025年公司营收&业绩加速增长....................................................20图表14：公司核心业务均保持增长趋势..........................................................20图表15：公司核心业务毛利率均呈现上升趋势....................................................20图表16：公司毛利率高于可比公司..............................................................20图表17：公司营收规模持续增长并逐渐超越可比公司..............................................20图表18：公司营收增速高于可比公司............................................................20图表19：常见问题纠偏——配电变压器与电力变压器在商业本质上几乎是两种“物种”...................21 一、思源电气：初具国际“电气化王者”雏形 思源电气是行业内少数具备电力系统一次设备、二次设备及储能相关设备研发制造与一体化解决方案能力的平台型企业，包括六大核心业务线①开关、②变压器、③保护及自动化、④电力电子类、⑤储能系统、⑥EPC工程，主要深耕高压领域（110kV以上）。根据弗若斯特沙利文，按24年中国“输配电及控制设备”市场收入计，公司在国际企业中排名第8，在国内企业中排名第5，在国内民营企业中排名第3，市场份额为3.5%。 站在全球能源变革与电力基建重构的历史交汇点，公司凭借深厚的技术积淀与敏锐的海外洞察，正从一家单纯的设备供应商进化为全球电力建设升级的“核心驱动力”。我们认为，公司不仅顺应了电网出海的时代大势，更以其卓越的内生治理能力和产品迭代速度，展现出超越行业的增长韧性；随着公司在全球范围内加速收割份额，其作为国际“电气化王者”的雏形已现，这种稀缺的成长红利将支撑起更具想象力的估值溢价空间，建议投资者积极把握这一轮属于领军企业的价值重估。 （一）我们判断：公司6类业务齐头并进，多轮驱动支撑25~28年营收CAGR达33% 开关类——25~28年：①收入：CAGR为28%、②毛利率：38%→43% 业务功能：如同电力系统的“手”，负责电路的切换、分合与故障物理隔离。 收入增长逻辑：需求受电网建设、工业扩产及基建升级稳健驱动；开关研发壁垒极高，公司正通过无六氟化硫（环保化）等前沿迭代保持领先。根据公司港股招股书，公司1000kV组合电器已通过主要型式试验，未来有望参与国内特高压交流项目，同时公司沙特GIS工厂建成后有望助力公司海外开关业务加速放量。 毛利率提升：源于产品向高电压等级迈进，以及海外高端市场的突破。 变压器类——25~28年：①收入：CAGR为36%、②毛利率：35%→42% 业务功能：如同电力系统的“心脏”，负责电压升降与电能转换。 收入增长逻辑：正值全球电力设备缺货周期（受电网升级替换、AI数据中心拉动等因素影响），公司正处于产能释放与全球抢份额的红利爆发期。25年11月，公司常州二期高压厂房开工投产，项目全面达产后将形成年产400余台智能高压变压器的产能产品有望持续获得海外市场高溢价。 毛利率提升：出海溢价显著，海外高客单价订单占比持续提升 保护及自动化类——25~28年：①收入：CAGR为25%、②毛利率：37%→39%