摩根大通中国AI芯片无晶圆厂短期供应瓶颈CSP客户突破为长期增长驱动因素

投资论点在中国AI芯片公司过去3-4个月密集的IPO之后，我们认为鉴于对AI 基础设施的预期密集投资，我们目前正处于国产GPU或AI ASIC商业化或产业化的阶段。 基于我们的Token假设，并考虑到美国AI芯片供应的不确定性，我们预计到2030年，中国本土AI 摩根大通-中国AI芯片无晶圆厂：短期供应瓶颈，CSP客户突破为长期增长驱动因素-2026/04/08 投资论点在中国AI芯片公司过去3-4个月密集的IPO之后，我们认为鉴于对AI 基础设施的预期密集投资，我们目前正处于国产GPU或AI ASIC商业化或产业化的阶段。 基于我们的Token假设，并考虑到美国AI芯片供应的不确定性，我们预计到2030年，中国本土AI芯片需求量（单位）的五年复合年增长率（CAGR）将达到约40%。 我们认为一级供应商可能很快成为美国AI芯片的替代品，而选定的二级供应商凭借详尽的产品策略以及对推理/应用的专注，可提供更高的销售增长。 自2025年上半年以来，受美国出口管制/法规影响，全球先进晶圆代工服务受到严重干扰。 这对二级AI芯片无晶圆厂设计企业的影响更为严重，因为其在先进制程节点上的本地代工产能有限。 大多数二级供应商不得不利用现有库存来满足未来6-12个月的需求；产品和供应链战略是长期销售增长的关键因素。 天数智芯（Iluvatar CoreX）的关键投资论点 天数智芯的产品组合旨在利用本地和国际提供商的晶圆代工服务，因此我们相信该公司凭借充足的供应，很可能从中国顶级云服务商那里获得更多的设计导入（design-wins）。 此外，天数智芯针源头信息加微信WUXL7713对客户优化的产品更适合预填充–解码（P/D）分离架构，这可大幅提高推理效率。 我们模型预测其2026-2028年销售复合年增长率为102%，并预计天数智芯将在2027年实现盈利。 摩尔线程（MetaX）的关键投资论点我们认为摩尔线程采取了审慎的产品和供应链战略：短期需求由充足的库存满足，而采用N+1 工艺的双晶片C600芯片将于2026年下半年上市，以满足中期需求。 从长远来看，摩尔线程计划将工艺升级至N+2，以获得更好的性能和功耗表现。 在我们看来，这一战略将有助于摩尔线程确保销售增长；同时，其完全本土化的供应链应能使摩尔线程赢得各类政府资助项目。 我们模型预测其2026-2028年三年销售复合年增长率超过70%，并预计该公司将在2026年底实现盈亏平衡。 我们首次覆盖该股，给予“中性”评级，目标价为550.0元人民币（基于30倍远期市销率），这与Wind一致预期估算的国内同行平均水平相当。 鉴于其估值在2027年预期市销率40倍时略显紧张，我们建议等待更好的入场点。 我们认为一个关键的积极催化剂是在云服务商客户处取得更快或更有意义的进展。 本土AI芯片需求即将飙升本土AI 芯片需求即将大幅攀升我们认为中国Token消费量的飙升是本土AI芯片的重大需求驱动力，而Token 消费量的快速上升主要由推理驱动，来自训练的新增需求应是边际性的（增加参数和多模态是关键催化剂）。 基于我们的Token需求预测，我们推导出的芯片需求预测表明，2026-2030年期间AI芯片单位需求的复合年增长率约为40%。 该需求预测基于我们对每个处理器的吞吐量假设，以及特定的推理服务水平（例如，输出速度为20 Token/秒，批量大小为128，KV Cache长度为4，096）。 其他关键基础假设包括：1)每颗AI芯片包含单个计算晶片；2)未来几年计算晶片性能稳步提升；3)中国人工智能数据中心（AIDC）产能利用率不断提高。