开源晨会

开源晨会0408 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】地产开工与成交均回暖——宏观经济专题-20260407 行业公司 【银行】从风险三要素（EAD/PD/LGD）看大行零售房贷新变化——行业点评报告-20260407 数据来源：聚源 【地产建筑】成交数据出现拐点，政策累积效应开始显现——行业点评报告-20260407 【海外科技】Agent驱动模型调用进入加速拐点，中国AI军团定义智能时代新范式——港股行业深度报告-20260406 【汽车】特斯拉Optimus V3量产规划与核心硬件变化——行业周报-20260406 【商社：爱婴室(603214.SH)】2025年主业营收稳健增长，计提减值影响利润——公司信息更新报告-20260407 【化工：皖维高新(600063.SH)】一体化+规模化+多元化，打造全球PVA龙头——公司首次覆盖报告-20260407 【汽车：中国重汽(000951.SZ)】出海延续增长，中长期成长性依然亮眼——公司首次覆盖报告-20260407 【纺服轻工：泡泡玛特(09992.HK)】2025年营收利润双高增，全球化布局打开成长空间——公司信息更新报告-20260407 研报摘要 总量研究 【宏观经济】地产开工与成交均回暖——宏观经济专题-20260407 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：基建偏弱，地产偏强 1.建筑开工：石油沥青开工率下挫，地产水泥用量农历同比为正。最近两周（二月初二到二月十五），建筑开工率内部分化，石油沥青装置开工率逆季节性降至农历同期历史低位，磨机运转率处于农历同期历史中高位。基建项目水泥直供量低于2025年农历同期，房建水泥用量超过2025年农历同期，从房建水泥用量上看，2026年走势已贴近2025年，或表明同比已接近筑底。 2.工业生产：整体韧性强。最近两周（二月初二到二月十五），除化工链部分产品外，整体工业开工率仍处农历同期历史中高位。化工链中PX、PTA开工率处于历史中高位，聚酯切片、涤纶长丝开工率回落，汽车半钢胎开工率保持历史中位，高炉、焦化企业开工率处于历史中高位。 3.需求端，建筑需求仍高于2025年农历同期。最近两周(正月二十九到二月十三)，螺纹钢、线材、建材表观需求农历同比仍为正，说明内生状态下，建筑需求已有筑底迹象。乘用车四周滚动销量同比有所回升，中国轻纺城成交量处于历史中位。除个别品类外，主要家电线上、线下销售均略弱于2025年同期，整体销售额处于历史中位水平。 商品价格：国内工业品价格高位略有回落 1.国际大宗商品：最近两周（3月20日至4月2日），中东地缘冲突仍然持续，原油价格延续上行；铜价震荡下行，铝价因供给担忧有所上行，黄金价格震荡回落。 2.国内工业品：国内工业品价格高位略有回落。最近两周（3月20日至4月2日），国内定价工业品价格高位略有回落。细分品种下，最近两周螺纹钢价格震荡偏弱运行，煤炭价格震荡分化运行；化工链产品价格上涨，建材产品中水泥、沥青、玻璃价格均上涨。 地产：一线城市成交表现较好 1.新建房：一线城市成交表现较好。最近两周（3月23日至4月5日），全国30大中城市商品房成交面积平均值环比+36%，较2024、2025年同期分别变动+4%、+8%。一线城市成交面积较2024、2025年同期分别变动+28%、+28%。 2.二手房：北京、上海二手房成交表现较好。价格方面，截至3月23日，二手房出售挂牌价指数环比回落；成交量方面，最近两周(3月23日至4月5日)，北京、上海、深圳二手房成交同比分化，较2025年农历同期分别同比+7%、+17%、-6%。 出口：韩国越南AI产品出口延续强势，我国出口或受益于能源价格上行 从韩国3月前20日出口情况来看，其出口韧性仍强，其中AI产业链产品出口增速延续高增，我们预计我国AI产业链产品出口将延续强势，短期内产业趋势方向未发生改变。总量上看，货物与集装箱吞吐量指向3月出口同比明显下行。同时，若中东地缘冲突导致的全球原油价格大幅上行持续，我国商品出口或将凭借煤炭、新能源等生产成本优势扩大份额。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 行业公司 【银行】从风险三要素（EAD/PD/LGD）看大行零售房贷新变化——行业点评报告-20260407 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 2025年六大行个人房贷风险三要素（EAD/PD/LGD）概览 风险暴露（EAD）与客户结构：低风险区间集中度提升，策略分化。各行在低违约概率区间（[0,0.15)及[0.15,0.25)）的集中度普遍提升，招行在低风险区间集中度较高，风险暴露与客户数占比合计约70%，户均敞口超75万元，定位一二线房产优质客户；农行、建行偏分散化下沉，工行和中行相对均衡，户均敞口40-55万元；动态上看，2025年国有行均收缩个人房贷风险敞口，其中建行、中行中高违约率房贷[0.75%，2.5%）敞口大幅下降。 平均违约概率（PD）：整体稳定，小幅上行，国有行在1.7%-3.0%范围。农行在高风险区间[10%，100%）客户违约概率改善最为明显，体现出对风险客群的优化调整；招行的PD值始终处于六家行的最低水平，平均违约概率1.4%；交行中高风险区间违约概率有所上升，风险结构仍处下迁趋势但整体可控。 平均违约损失率（LGD）：普遍上行，中行升幅较明显。2025年六大行平均违约损失率普遍上行，这一趋势反映了个人房贷回收端的系统性压力：一是抵押物价值承压；二是清收周期拉长，司法拍卖、协商重组等处置流程耗时增加，侵蚀回收率。从银行个体上看，各行LGD差异较大，可能与区域、客群以及LTV重估频率不同有关。2025年中国银行LGD升幅最为明显，推测或是根据房价情况审慎调整LTV所致，并非风险情况恶化；招行LGD基本稳定，得益于客户首付比例较高、抵押物区域质量较优及贷后管理能力较强等。 房贷风险动态评估：敞口收缩，关注个贷损失覆盖程度下降 2025年国有行房地产贷款（对公+个人按揭）占比下降至21.2%~28.2%。2025年下半年个人房贷预期损失覆盖倍数加快下行，部分行出现零售房贷不良额增+预期损失增加+减值准备减少的现象，主动少提平滑利润及核销处置力度加大或是主因，此现象或反映现阶段房贷动态风险仍在释放，下阶段需重点观察居民还款能力和意愿变化（对应收入预期和房价），若预期损失进一步提升，部分银行或存增提减值准备需要。 投资建议：地产风险整体可控，红利价值稳固持续 从客群平均违约率和违约损失率的上行趋势看，2025年银行零售房贷风险仍处于高位释放阶段，我们预计大型银行零售房贷LTV目前处于40-50%区间，抵押物价值覆盖授信敞口仍然充分，且大型银行已计提房贷减值覆盖预期损失均在1.2倍以上，风险整体可控，预计不会对银行潜在盈利造成较大冲击。同时，我们看好地产形势在2026年企稳，房价若无进一步大幅下跌，我们谨慎乐观看待当前房贷风险。建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等。 风险提示：宏观经济增速下行；零售风险扩散使信用成本大幅上行；利率波动导致债券投资损失等。 【地产建筑】成交数据出现拐点，政策累积效应开始显现——行业点评报告-20260407 单周成交数据增速转正，政策累积效应开始显现 2026年第14周我们跟踪的全国32城新房成交面积和15城二手房成交面积增速自春节后以来首次转正，市场回暖的范围在扩大，其中一线城市新房单周成交面积同比+88%，率先回暖为全国市场注入了强心剂。2026年第14周政策仍以地方公积金政策调整为主，在节后政策持续松动刺激下，政策累积效应开始显现，叠加房企推货节奏加快，市场交易活跃度在月末迎来反转信号。在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，预计房地产市场将迎来供需改善、价格企稳的良好局面，维持行业“看好”评级。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、善于把 握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业。 政策端：多地公积金政策优化 多地优化公积金政策：杭州公积金贷款最高额度由130万元提高到180万元，个人可贷额度计算倍数由15倍调整为20倍，多子女家庭额度上浮50%。安徽扩大住房公积金提取范围，支持支付物业费、城市更新住房改造、购房缴纳契税、缴存住宅专项维修资金提取住房公积金。西藏自治区公积金贷款最高额度由原标准提高至160万元。武汉取消存量房住房公积金贷款比例按房屋房龄分级的规定扩大异地贷款范围，调整贷款套数认定。 市场端：新房二手房成交面积同比增长，土地成交面积同比下降 销售端：2026年第14周，全国32城新房单周成交面积（网签口径）321.4万平米，单周同比增长43.6%；全国32城新房累计成交面积（网签口径）2411.1万平米，累计同比下降13.2%。2026年第14周，全国15城二手房单周成交面积（网签口径）193.8万平米，单周同比增长25.2%；全国15城二手房累计成交面积（网签口径）2110万平米，累计同比下降5.8%。 投资端：2026年第14周，全国100大中城市成交土地规划建筑面积1446.5万平方米，同比下降45%。2026年前14周，全国100大中城市成交土地规划建筑面积31815.2万平方米，累计同比下降8%。土地成交楼面价为1169元/平米，同比下降48%；土地成交总价208.2亿元，同比下降71%；平均溢价率（4周移动平均）为2.5%。3月底以来重点城市土地出让减少，成交热度有所下降。 价格端：2026年第14周，冰山100指数为9973，周环比-0.1%，周同比-12.3%；其中北京、上海、深圳、广州周同比分别-14.6%、-10.7%、-9.9%、-12.6%，环比分别-0.1%、+0.2%、-0.1%、+0.1%。 风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。 【海外科技】Agent驱动模型调用进入加速拐点，中国AI军团定义智能时代新范式——港股行业深度报告-20260406 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001 AI市场：Agent有望驱动新token一轮，国产模型开始S型跃迁 市场规模：根据Gartner数据，2025年全球AI产业规模1.8万亿美元，其中AI模型占比1%，未来2年CAGR为74%；根据IDC数据，活跃Agent数量将从2025年的约2860万快速增长至2030年的22.16亿，潜在空间较大。市场格局：top3份额超50%，国产大模型成为新的搅局者，2月中旬MiniMaxM2.5周tokens消耗量位列OpenRouter榜单第一。在实际场景方案解决、长上下文学习上主流大模型仍有较大提升空间，AI的下半场评估或大于训练，行业正从“大而全”到“精而准”的范式转移。 OpenAIvsAnthrocpic：B端+Coding模式的增长动能、算力利用效率更优 增长：2023-2025年AnthropicARR基本保持每年10倍速度增长，OpenAI在3倍左右，2026年2月OpenAI实现ARR250亿美元，3月初AnthropicARR达到200亿美元，Ant