债券牛市轮廓逐步清晰
2026年04月07日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 在3月的后半月，债券交易主线中，风险偏好交易逐步压倒了通胀交易；并未像月初市场预想的，以央行回收过剩流动性为起点，而是以外生的战争与油价推动的，风险偏好和通胀交替共振的形态，对债市产生扰动，短端继续走的更强，而长端继续更弱。 我们在报告《债券熊市可能正在结束》发现，债券熊市结束的必要条件已经具备了：1）调整时间长度；2）交易性机构在长债的参与热情、关注度，筹码都相当干净；另外我们也发现，曲线的陡峭化，让10年、15年左右品种的“骑乘”效果变得较为突出。中长债已经具备了持有理由。 现在只需要基本面和叙事的催化，那么在这两周的时间内，我们似乎发现，债券牛市的轮廓已经逐步清晰了：1）战争催生的输入性通胀，对全球经济的不稳定的影响，有转换为输入性衰退的可能，增加降息的概率；2）科技宏观叙事切换，从对资本开支和GDP拉动的积极叙事，切换到结构性失业与老公司的估值毁灭。 基本面为何走强？输入性通胀到输入性衰退。第一，股价走在基本面之前，我们拆分结构，当下的经济数据中，科技、出口贡献的经济增⻓因子较高，受益于中国制造业竞争力的相对优势，更重要的是AI主导的全球科技产业共振，去年下半年股价成为了当下基本面数据的先导。一是科技加速驱动制造业投资增长。二是高技术产品出口持续领先出口整体。 相关报告 1、《市场如何定价美伊冲突的不确定性？》2026-03-292、《 通 胀 提 升 降 息 概 率 ？ 》2026-03-293、《科技牛与债券牛：故事进入下半场》2026-03-28 第二，强势的出口需要稳定的外部需求环境，油价如果在100-150美元/桶左右，对全球经济的影响：1）进入衰退概率增加，美债已经先交易涨后交易滞。10Y美债利率3月以来先上后下，从最高点的4.48%回到了4.36%的位置。2）全球GDP下修，影响出口需求，有从输入性通胀转为输入性衰退的可能。全球经济增长放缓传导至外需，也会削弱中国的出口优势。我们认为内需仍然处在稳健恢复的过程中，但跟去年相比，科技、外需明显削弱了这一条假设。 中美期限利差联动反映的另一面：内外通胀预期与风险偏好的趋同。如果说近年来中美货币政策的背离反映的是两国货币政策和经济现状的独立性，那么一个极有意思的现象则是2025年以来中美期限利差表现极度收敛，当前中美10Y-1Y的期限利差都在60BP左右。从政策利率本身来看，受影响最大的短端利率，如中美1Y利率在2025年之后并没有一致性规律，时而收敛、时而走阔。 在这一阶段，套利逻辑体现的也不明显。相比短端利率的政策调控色彩，期限利差或曲线形态反映市场对于当前经济结构的定价：一是通胀预期；二是风险溢价。1）中美隐含的商品通胀预期几乎同步见底回升。2）2025年以来，中美共享的科技叙事引发全球风险偏好的共振。 科技与利率进入下半场。相比于全市场注意力都在3月份通胀是多少，但最重要的还是能提振全A的景气赛道，有多景气。市场混淆了去年6月份通胀对利率的影响和当下通胀对利率的影响，最重要的区别是：1）去年6月份的再通胀，是全社会风险偏好提高，权益的景气赛道、海外算力有不错的映射；2）当下权益慢牛的逻辑仍在，但在输入性景气的逻辑上受到了削弱，主线方向的聚焦不那么坚决； 科技叙事正从第一阶段的算力投资转向第二阶段的“价值毁灭”与“失业逻辑”。科技通胀链正在演绎成科技通缩链。一是，纳斯达克自去年12月起未上涨，存量软件股估值腰斩，相比来说，科技映射的动能不足；二是，市场对科技企业的态度转变，从要求高资本开支转向关注裁员。 市场无降息定价，但降息概率增加。如果说看主线逻辑，我们年初预期的逆转通缩，内需视角看仍然在这个路线上，但去年政策内核稳定的基础，在于出口对GDP的较强贡献，如果外需削弱，那么降息的可能性会大幅度提高，而且这也是当前在3月份的出现新变化。当前通胀定价已非常充分：一是本次通胀交易无显著获利盘，调整幅度可能为机构行为能推动的最大幅度；二是市场对通胀的一致性预期相对较高，但忽略了科技通缩链条，若油价持续上涨（如150美元/桶），可能引发全球GDP下降5-8个点，对中国而言将从输入性通胀转为输入性衰退，反而增加降息概率。猪价、铜价 等商品价格表现已不支持通胀持续上行，2019年的猪油共振并非现在的场合。 我们从3月份比较强的资金宽松视角看，市场在2月底担心的回收流动性，似乎因战争和风险偏好变化被打断，预示着未来宽松力度或超市场预期。当前IRS基本没有降息定价，降息交易赔率高。按照传统10年国债-MLF定价看处于2016年以来86%较高分位数水平，已经属于比较极端的熊市定价，并且已经无降息预期，一旦降息实质落地，会出现两个效果：1）逆转熊市预期，10年-OMO/MLF的利差会收窄；2）债券利率的定价中枢下移。 总的来说，当下海外的科技因素与油价因素剧烈变化，都是3月以前尚未看到的因素，货币政策表述稳定不变也在情理之中，即便降息交易概率不高，但降息交易的赔率较高。 债市注意力回归，波动率再平衡。我们抛开对大类资产预期收益率的判断，从波动率视角出发，去年一年的时间，债券资产的波动率迅速提高，权益波动率表现较低，提高股债配置比例中的股票比例是合乎情理的。但当下，债券波动率，随着交易性机构在长久期资产的退场后，已经大幅度下降。基金的利率敏感性已经明显边际下降。与券商、理财、保险等机构比，从公募基金持有的资产来看——公募基金可能已经成为了当下利率敏感性最低的机构，也是最耐打的机构。 我们认为，年金、保险等股债平衡机构，基于权益的预期收益率和债券的静态收益率做的平衡比例，如果考虑到当下两者波动率的变化，存在一定再平衡的区间。 目前再平衡并未发生，3月底仍然有一些机构因为各类原因兑现浮盈而卖出老券，主要是：1）做分红；2）弥补风险资产调整带来的亏损；3）银行在4月初仍然卖出老券主要源于准备4月份的债券新发等。但我们认为这都是扰动因素，跨资产视角看，债券的注意力、关注度都在回归途中。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 基本面为何走强？输入性通胀到输入性衰退..............................................................4中美期限利差联动反映的另一面：内外通胀预期与风险偏好的趋同..................6科技与利率进入下半场...............................................................................................8市场无降息定价，但降息概率增加...........................................................................10债市注意力回归，波动率再平衡...............................................................................11风险提示...................................................................................................................14 图表目录 图表1：高技术产业在制造业投资中的占比与贡献..................................................5图表2：2025年下半年以来，高技术产品出口增速持续快于总出口.......................5图表3：10Y美债利率3月以来先上后下（%）......................................................6图表4：油价上涨的可能影响...................................................................................6图表5：2025年以来，中美利差联动极强...............................................................7图表6：2025年以来，中美短债并非一致性收敛或走阔.........................................7图表7：2024年以来，中美隐含的商品通胀预期几乎同步见底回升.......................8图表8：AI引发的科技浪潮带动中美的风险偏好回升..............................................8图表9：科技如何影响价格矩阵................................................................................9图表10：科技对经济的复合影响示意图..................................................................9图表11：美股、港股、A股的科技映射指数..........................................................10图表12：油价上涨的可能影响...............................................................................10图表13：猪肉价格与铜价走势（元/公斤，元/吨）................................................11图表14：IRS隐含降息预期（%，BP）................................................................11图表15：股债滚动波动率走势（BP）...................................................................12图表16：分机构-利率债现券买卖情况（亿元）....................................................13图表17：年初以来，固收+基金的总体收益率和最大回撤（%）..........................13 在3月的后半月，债券交易主线中，风险偏好交易逐步压倒了通胀交易； 支线交易中，债市供需逻辑中的国债供给、金融债供给，季末保险、银行卖老券兑现浮盈等因素陆续扰动市场。 总的来说，3月份的债市，并未像月初市场预想的，以央行回收过剩流动性为起点，而是以外生的战争与油价推动的，风险偏好和通胀交替共振的形态，对债市产生扰动，短端继续走的更强，而长端继续更弱。 我们在3月22日发布的报告《债券熊市可能正在结束》发现，债券熊市结束的必要条件已经具备了： 1）调整时间长度：基本上中国式债熊的调整时间在3个季度到5个季度左右，如果以去年2月开始，现在已经超过4个季度，以去年6月开始，现在是3个季度-4个季度；技术性数浪的角度，现在可能是第5到7浪左右，即便有最后一跌，也越来越近； 2）交易性机构在长债的参与热情、关注度，筹码都相当干净； 另外我
