进入危险区域：滞胀的应对策略是什么？

随着中东战争持续，有意义的滞胀冲击前景使得许多资产采取了与2022年和20世纪70年代的石油冲击相似的策略。最明显的是，全球债券和股市出现了同步下跌。 然而，尽管方向模式相似，我们还没有看到像2022年或20世纪70年代那样的波动规模，因为到目前为止的经济影响并没有像那些前事件那样严重。 所以在这个框架下，尽管地缘政治冲击严重，但我们没有在美国和欧洲看到熊市般的下跌，这还是有道理的。 然而，鉴于2026年所展现出的与前几次石油危机的相似之处，我们也在思考接下来事情可能的发展方向，因为在那几次历史事件中，资产表现存在一些一致的主题： n股票在过去的石油冲击中通常在各个行业都面临困境，尽管能源行业是一直稳定的例外，在20世纪70年代和2022年表现优异。这和我们目前为止在2026年看到的情况相呼应。 主权债券在之前的石油冲击中也大幅下跌。话虽如此，在20世纪70年代，那些成功将通货膨胀相对控制在较低水平的国家，其债券在实质上表现优于其他债券，例如德国和瑞士。 n 实体资产如商品和房地产在历史上的滞胀环境中也相对表现良好。然而，尽管刚刚经历了数十年来最快的年度涨幅，2026年的黄金迄今为止与此前的做法截然不同。 为什么损失规模不与之前的石油危机相比？ 目前来看，我们还没有看到与之前石油冲击相伴的债券和股票的跌幅。以为例，我们可以观察在之前的石油突然冲击中S&P 500和10年期国债的平均走势（关注1973年、1979年、1990年和2022年）。 平均而言，标准普尔500指数在3个月内就会进入修正区域，从初始起始水平下跌超过-10%，并且在最初的冲击一年后仍然处于较低水平。 与此同时，在之前的石油冲击中经过220天后，10年期国债平均上涨了100个基点，而今天，自2月28日罢工开始以来，它们仅上涨了42个基点。 我们收到了许多关于为什么下降趋势尚未如此严重的询问，但对此有几种合理的解释： 首先，市场并没有预计到持续的冲击。投资者最终是具有前瞻性的，目前能源曲线并没有预计油价持续高于每桶100美元。这与2022年有显著不同，当年布伦特期货6月份的最高价达到每桶112美元。同样，1973年的第一次石油冲击导致油价永久性上涨，而熊市进一步加深，因为当时的情况已经明确会持续。当然，我们可能面临持续的冲击，但市场仍然预期油价将从当前水平回落。 来源：彭博金融有限公司，德国商业银行 其次，虽然很明显，各国央行正在转向鹰派立场，但我们尚未看到政策实际转向。同样，这可能会改变，但截至目前，像美联储和欧洲央行这样的主要央行仍然维持利率不变，正如上周所做的那样。实际上，美联储上周在点阵图中仍然暗示今年将再次降息，并在2027年进一步降息。 第三，我们尚未看到明确的证据表明这正在推动全球经济进入衰退区域。显然，现在还处于初期阶段，但昨天发布的3月闪度采购经理人指数（PMI）总体上仍处于扩张区域，尽管它们比之前有所减弱。因此，再次强调，由于数据并未进入衰退区域，风险资产没有像有衰退一样进行交易，这在逻辑上是合理的。 显然，我们正接近过去导致意义重大的抛售的临界点。但在这其他提及的实例中（1973年、1979年、1990年和2022年），它们要么在下一个月引发了经济衰退，要么导致了巨大的货币紧缩，但这两者都尚未发生。 资产表现在不同滞胀时期中的一致主题是什么？ 根据定义，由于这是冲击发生时的传导机制，石油价格急剧上升。 2. 对于股票来说，一个持续的主题是它们表现不佳，唯一例外的是能源行业。 在20世纪70年代、2022年以及截至2026年的现在，我们见证了股票市场的挣扎。 在20世纪70年代整体而言，标普500在名义价值上呈上涨趋势，但这种涨幅被通货膨胀的影响所抵消。因此，即使是按总回报计算，该指数的实际价值仍然下跌。到2022年，除能源部门外的每个行业都出现回调。2026年，自2月28日罢工开始以来，我们再次见证了同样的情况。 除能源行业外，各行业模式均呈下降趋势。 来源：彭博金融有限公司，德国商业银行 3. 主权债券的表现也较差，尽管在20世纪70年代，那些相对成功控制通货膨胀的国家在名义上有所表现。 滞胀冲击通常对主权债券不利，因为投资者预计通胀加剧和央行加息。这在20世纪70年代、2022年出现过，而2026年这一模式再次重现。 有趣的是，然而，1970年代的一个显著特点就是那些成功控制通货膨胀（相对而言）的国家，它们的债券在实体现金收益率方面表现最为强劲。这一特点在债券中比股票中更为明显。 4. 历史上，在滞胀环境中，像商品和房地产这样的实物资产也表现相对良好。然而，尽管刚刚见证了数十年来最快的年度涨幅，2026年的黄金却与这一策略截然不同。 结论 随着我们迎来这场最新的滞胀冲击，令人惊奇的是其策略与之前的几次事件多么相似。油价飙升导致全球债券和股票普遍遭受损失，能源股成为唯一例外。 到目前为止，我们尚未遇到那些以前时期的严重程度，那些时期要么伴随着经济衰退，要么伴随着货币政策的急剧收紧。然而，随着每一周的过去，相似之处日益增加，市场也越来越将长期冲突定价，因此这些以前的时期值得一看。 显然，然而，历史从未完全重复。即使在上述的石油危机中，政策制定者显然已经从先前的危机中吸取了教训。例如，1979年的第二次石油危机促使保罗·沃尔克和其他人相对于1973年的第一次石油危机做出了更加鹰派的反应。与此同时，在2022年，为了避免重蹈20世纪70年代的滞胀覆辙，导致了一代以来最快的利率上升。而今天在2026年，为了避免在通货膨胀问题上落后于形势，央行们相对于2022年采取了更加积极主动的应对措施，明确表示他们不会等到通货膨胀远高于目标值时才采取行动。 鉴于从历史中学习的愿望，很难相信这会导致类似于1970年代所见的长期滞胀。此外，我们还没有看到因冲击而引发的衰退或任何严重的货币紧缩，所以今天的冲击尚未达到其他例子中的规模。但鉴于不同时期资产表现相似，且所有时期都比现在出现了更深的抛售，在即将到来的几周里，这些都是值得我们深思的。 附录1 重要声明 其他信息可根据要求提供 价格截至上一交易会结束，除非另有说明，均来自路透社、彭博社和其他供应商的本地交易所。其他信息来自德意志银行、相关公司和其他来源。有关德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查找页面获取更多信息。https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures除本报告内，重要的风险与冲突披露信息也位于https://research.db.com/Research/Disclosures/ Disclaimer投资者在投资前强烈建议查阅此信息。 分析师认证 本报告中表达的观点准确反映了签署人主分析师的个人观点。此外，签署人主分析师未曾且未来不会因提供该报告中的特定推荐或观点而获得 更多信息 该报告中的信息和意见由德意志银行AG或其关联机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管相信此处信息可靠，且是从被认为可靠的外部来源获得的，但德意志银行不做关于其准确性或完整性的任何表示。本报告中提供指向第三方网站的链接仅为方便读者之用。德意志银行不推荐网站内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您在本报告所述或包括在本报告中讨论的证券购买或出售过程中使用德意志银行的 服务，或者根据德意志银行分析师的口头或书面沟通（包括但不限于本报告）提供的服务，德意志银行可能作为自己的账户主方行事，或者作为其他人的代理人行事。 德意志银行可能会考虑这份报告，以决定是否作为主体进行交易。它也可能以自己的账户或与客户进行交易，其方式可能与本研究报告所采取的观点不一致。德意志银行内部的其他人，包括策略师、销售人员和其他分析师，可能持有与本研究报告所采取的观点不一致的观点。德意志银行发行各种研究报告产品，包括基本面分析、与股票挂钩的分析、定量分析和交易理念。一种通讯中包含的建议可能与其他通讯中包含的建议不同，无论是由于不同的时间范围、方法、观点或其他原因。德意志银行及其附属机构也可能持有其所撰写发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行AG及其附属机构的盈利能力，包括投资银行、交易和主体交易收入。 意见、估计和预测构成了作者截至本报告发布日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的立场，并且可能未经通知而发生变化。德意志银行为其所覆盖公司的证券买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会有一些短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些关于股票的交易观点列在了研究网站上的“催化剂电话”（https://research.db.com/Research/）可在通用覆盖清单和涵盖公司的页面上找到。催化剂电话（Catalyst Call）代表分析师对一只股票在未来两周至三个月的时间内将优于或低于市场及/或指定行业表现的坚定信念。除了催化剂电话外，分析师偶尔会与我们的客户以及德意志银行的销售人员和大宗交易员讨论可能对报告中讨论的证券的市场价格产生短期或中期影响的交易策略或观点，这种影响可能与分析师目前对总回报或投资回报的12个月观点方向相反。德意志银行没有义务更新、修改或修订此报告，或在观点、预测或估计发生变化或变得不准确时通知接收方。由于市场状况及一般和特定公司经济前景的变化频率难以在定义的间隔内更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理单独决定，大部分报告以不规则间隔发布。本报告仅用于信息目的，不考虑个别客户的具体投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的报价或招揽。目标价格本身具有不确定性，是分析师判断的结果。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智的投资决策。金融工具的价格和可用性可能随时变动，投资交易可能因价格波动和其他因素而导致亏损。如果金融工具以除投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定是未来结果的指标。除非另有说明，否则业绩计算不包括交易成本。除非另有说明，否则价格是前一个交易日的收盘价，来自路透社、彭博社和其他供应商。数据还来自德意志银行、相关公司和其它各方。在准备此材料时，可能会使用人工智能工具，包括但不限于协助事实查找、数据分析、模式识别、内容起草和与研究材料相关的编辑纠正。 德意志银行研究部门独立于银行其他业务部门。关于我们的组织架构以及为防止和避免研究工作中的利益冲突所设置的信息隔离墙的详细信息，可在我们的网站上查阅。https://research.db.com/Research/) 在免责声明之下。 宏观经济波动通常解释了大多数与承诺支付固定或浮动利率工具相关的风险。对于一个长期持有固定利率工具的投资者（因此获得这些现金流量），利率的增加自然会提高预期现金流量所应用的贴现因子，从而导致损失。某一特定现金流量的到期日越长，贴现因子的变动幅度越大，损失也会越高。通货膨胀的意外上升、财政资金需求以及外汇贬值率是收受方最常见的宏观经济冲击。但对方风险敞口、发行人信用评级、客户细分、监管（包括不同类型投资者资产持有上限的变化）、税收政策的变化、货币可兑换性（可能限制货币转换、利润汇回和/或清算头寸）、以及与当地清算所有关的结算问题也是重要的风险因素。通过将合同现金流量与通货膨胀、外汇贬值或指定利率挂钩，可以缓解固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性——这在新兴市场是常见的。指数设定可能——按照设计——落后或误测它们旨在追踪的潜在变量的实际变动。在互换市场中，选择适当的设定（或指标）尤为重要，在这种市场中，浮动利率（即，与通常短期利率参考指数挂钩的息票）与固定利率息票进行交换。以一种不同于息票标价的货币进行资金运作，会承担外汇风险。互换期权（swaptions）除了与利率变动相关的风险外，还有期权典型的风险。 衍生品交易涉及众多风险，包括市场风险、交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使