韬光养晦，应势而动

韬光养晦，应势而动 东证衍生品研究院有色高级分析师：魏林峻 从业资格号：F03111542交易咨询号：Z0021721 •铂金：价格冲高回落、紧平衡支撑韧性。12月~1月，受避险情绪、南非电费涨价和流动性驱动，Nymex铂金一度突破2900美元/盎司，GFEX铂价涨至763元/克的高位；2~3月沃什被提名美联储主席、偏鹰预期令美元走强、且获利盘了结，铂价高位回落，Nymex和GFEX铂价均跌去约35%。铂价的核心支撑在于：现货偏紧（租赁利率持稳、国内接货力量不弱）、26年全球供需存在缺口、矿端扰动预期、氢能需求预期、低库存。 •钯金：价格趋势与铂金一致，但表现弱于铂金。1月钯金震荡偏弱，2月起因加息预期和流动性撤离，钯金开启持续下跌。3月下旬，钯金因俄钯制裁预期超跌反弹，短期走势强于铂金。钯价的核心压力在于：现货偏松（欧洲租赁利率下跌、国内流通货较多）26年全球供需过剩、电车铂替代钯、需求无明显增量、流动性撤离等。 •核心驱动：宏观压制强于基本面。美联储降息预期下调、美元走强主导贵金属板块回调；地缘（俄钯制裁、南非电力）与供需结构形成阶段性扰动，铂强钯弱格局确立。 •上游矿端：高度集中于南非和俄罗斯，铂71%来自南非，钯40%来自俄罗斯、38%来自南非。南非Bushveld为原生矿，俄罗斯Norilsk为铜镍伴生矿。 •中游加工：原生(70~80%)为主，再生(20~30%)为辅。目前原生铂钯采取火法和湿法联合工艺，回收主要为火法回收。铂钯冶炼成本在有色中属于较高一档，铂冶炼成本相对钯更高(王水和重复富集)；铂(3个月)精炼周期相比钯(1个月)更长，短期供应弹性更低。 •下游需求：钯需求高度集中于汽油车，铂则分散在汽车、珠宝、工业、投资四大领域，两者对于宏观经济和产业转型的敏感性存在差异。铂锭主要用来投资和储备，常见于现货市场，海绵铂多应用于汽车尾气催化剂和石油化工等领域。 •铂钯矿供应较为刚性：历史上铂族金属价格处于低位时，高成本矿山停产事件频发，头部企业主动控制供应（3Q17 Sibanye因亏损减产；20年Valterra转炉厂因爆炸事故关闭；22年Stillwater矿因洪水及钯价下跌而停运；24年Sibanye矿宣布停产，南非矿企主动裁员减产）。 •南非电价继续上涨+能源价格中枢整体上移，预计26年铂金矿总维持成本升至1050~1080美元/盎司（24年884美元/盎司；25年920~930美元/盎司）。 •24年矿企完全现金成本（包含Capex）在1040~1660美元/金衡盎司，预计26年最右侧项目成本升至2000美元/金衡盎司左右，铂价能覆盖95%以上的矿企现金成本，但目前仍未见到新产能投资。全球主要铂族矿山完全成本曲线 •2021~2024年，由于铂价持续位于低位，而联储加息+能源危机+疫情冲击+外部扰动+成本上升，南非超过半数的矿企面临持续亏损，导致铂/钯矿产量显著下滑，部分高成本矿区面临关停压力。 •2025年头部企业铂矿累计产量总计为139.2吨（YoY-5.2%），钯矿累计产量为160.1吨（YoY-4.8%），全年铂钯产量同比大幅下降，四季度部分南非矿山延续复产，俄镍产量明显增长，带动铂钯产量环比回升。 •4Q铂矿产量增加：①南非部分原生矿复产，②南非电力供应稳定性改善。 •4Q钯矿产量回升：主要是俄镍3Q25完成检修后产能利用率恢复。 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 •25年12月，南非通过关键矿产战略实施方案，对关键矿产实施分级管理，铂族金属为最高优先级。①优先满足国内需求，限制原矿直接出口；②授权矿产资源与能源部设定关键矿产出口配额。 •南非以煤电为主（83%），电价长期高于世界其他地区。南非国家电力公司（Eskom）承担南非86%的电力供应。且需向邻国供电。过去十年Eskom的政府欠款规模持续攀升，意外事故、恶劣天气、罢工等外部事件频发。虽然FY25Eskom意外停机频率明显降低，但员工意外死亡3人，7%发电量被窃取，干扰因素依然较多。 •Eskom已计划重组为发、输、配和可再生能源四个子公司，归由一个控股公司管理：①输电子公司有对电网的优先控制权；②对煤电资产的保护；③投资被优先用于偿债。【重组失败→投资下降→转型延缓→电价高企】 •FY26Eskom电费同比增长8.76%，南非或将继续面临阶梯式限电，矿企ASIC或继续上升。 •美国关税和对俄钯制裁可能：美国对铂钯进口依赖度区别(铂85%、钯36%)。美国商务部于2026年2、3月裁认定俄钯存在倾销和补贴行为，反倾销税率和反补贴税率分别为132.83%、109.10%，双反调查的终裁将成为二季度铂钯的重要博弈点，这或许也是做多铂钯比策略的主要风险点。 •26年新增产能有限：26年新增产能较少，艾芬豪矿业的Platreef项目计划于2026年完成一期产能释放（预期+3吨铂钯金属），27年达产；金川集团Bokoni于2026年正式运行（预期+8吨钯金），26年增量相对有限。 •预计2026年铂钯矿仍偏紧运行，全球铂矿产量基本同比持平，钯矿产量同比下降8吨。 •汽车(75%)是再生铂的最主要来源，其次是珠宝(20%)，再生钯则几乎全部来自汽车。 •近年来国内头部企业积极建设新项目：贵研铂业于25年5月投产东营二次资源基地，年产能10吨铂族金属；浩通科技江西基地于1Q25投产，一期废汽车催化剂处理产能3000吨/年，二期新增1.2万吨/年废汽车催化剂和3000吨/年含钯工业催化剂，计划在3Q26前进行达产。 •历史上再生铂钯供应和汽车报废周期和政策驱动高度相关。欧美汽车报废周期约14年，而中国/日本报废周期约在10~11年。2026年欧美汽车催化剂回收量将同比上升，带来+0.8吨的再生铂和+1.8吨的再生钯增量。 •市场对26年钯金过剩预期的关键点在于再生产量大幅上升，但若回收量不及预期，如铂金珠宝的隐性成品库存偏低，或是回收商存在捂货惜售情绪，以及过高的租赁利率限制回收商的现金流，则过剩可能难以兑现。 •①电车挤占加速，铂钯需求承压：地缘冲突推高油价、通胀与利率，令消费意愿承压，中长期电车对油车的替代进一步加深；汽油车多用于乘用车，相比主用于工业生产端的柴油车受影响更大(受影响程度钯>铂)。 •②混动需求增长难以对冲减量：传统柴油车中铂族金属含量约5-10克，汽油车2-7克，部分混动车型因启动频率高、对催化剂的活性要求高，催化剂单耗高于传统车型。在下调油车需求增速后，全球和中国地区的混动车销量增长均无法对冲油车需求的下降，预计26年国内汽车耗铂族金属需求同比下降1.6%。 •③政策退坡和排放标准升级：德、瑞、法、美先后取消或减半电车补贴，中国26-27年新能源汽车购置税减半，以旧换新从定额补贴变为比例补贴；欧盟放宽2035年燃油车禁令，国六深度执行，印度推进BS VII等。 •下调2026年全球铂汽车消费增速1.5个百分点至-3%，下调钯汽车消费增速2个百分点至-5.5%。 •中国需求：中国为全球最大的铂金珠宝消费国(占33%)，我国库存周期通常领先于贵金属珠宝消费约一年，由于工业产成品库存同比增速维持稳定正增长，2026年珠宝消费量或保持平稳。•印度需求：印度于11月起开始限制铂金进口(完善税费链条)，2H25开始大量出口铂金，1、2月出口同比微增。•金铂替代：首饰加工商主要赚取加工费，目前冶炼理论利润有一定下滑。当铂金加工利润率大于黄金时，会产生金铂替代。25年末起金铂价差大幅收窄，金铂替代驱动或弱于25年。•通胀和地缘冲突等因素或抑制消费意愿，加上珠宝商采购趋于谨慎，下调2026年铂金珠宝需求同比增速至1%，预计钯金珠宝需求同比持平。 魏林峻有色高级分析师；从业资格号：F03111542；交易咨询号：Z0021721 •1Q26全球铂金ETF持仓-7.4吨至86.4吨(YoY-7.9%)，全球钯金ETF持仓-2.7吨至32.4吨(YoY-8.3%)，一是铂钯价格趋势与ETF资金流动高度相关，二是目前ETF资金流出幅度仍相对有限。 •1Q26的铂钯ETF持仓小幅下滑，主要是多头资金逢高止盈、流动性避险撤离、铂钯基本面驱动走弱所致。•2025年底铂金ETF所对应持有的货值仅为白银ETF的11.4%，仅是黄金ETF的1.7%。•钯金ETF持仓流出幅度弱于铂金，资金留存率更高。•长期交易维度下，我们仍看好贵金属板块在衰退和滞涨下的表现，后续流动性仍有可能向铂钯回归。 魏林峻有色高级分析师；从业资格号：F03111542；交易咨询号：Z0021721 资料来源：Bloomberg，WPIC，庄信万丰，东证衍生品研究院 •玻璃：玻璃需求受地产端拖累，大部分玻纤企业的产能投放基本接近尾声（中国玻纤产能占全球60%）；GWEC预计2024~2030年的新增装机CAGR为8.8%，风电纱有望带来增量需求，预计26年玻璃耗铂+3%。 •化工：铂金用于硝酸和PX的催化剂和特种硅胶领域。布油大涨令硫磺、气价上涨（硫酸、硝酸等工艺原料成本上移），化工企业利润承压，短期小幅放缓扩产节奏，对铂钯催化剂需求形成温和压制。PX新增产能投放已接近停滞，部分需求的下降被硅油需求的增长抵消，化肥需求或有微增，下调26年化工需求增速至0.5%。 •氢能：铂钯在氢能领域主要用于电解槽和燃料电池，24年全球氢耗铂量在1.25吨左右(占0.5%)。3月国家计划开展氢能综合应用试点，预投入16亿中央财政补贴，2035年10万辆燃料电池车保有量(较25年翻倍)，政策支持力度空前，利好中长期需求，但短期降本和氢基建仍首当其中，预计26年铂金氢能耗铂将难有明显增量。 •其他：铂钯在电子、半导体、军工等关键产业有重要应用，处在逆全球化背景下，各国或有意识地储备战略金属，尤其是铂钯这种供应寡头垄断且地缘高风险的品种，这或为铂钯带来一定潜在储备空间。 •二季度市场将面临一系列高影响力、低可预测性的密集事件，宏观风险或已来到过去十年的高位。 •美联储依然处在失业率和通胀一齐上升的难题中，降息通道尚未关闭，但战事升级下，衰退和滞涨预期渐增。•潜在冲突事件众多：地缘冲突(美伊/美古)、中期选举(政策变化)、关税谈判(贸易战升级)、美元信用危机(流动性)。•市场需再次选择方向：美元指数、十年美债收益率走高，美股波动率抬头，企业信用利差走扩，去年同期金铂比大跌。•不确定性成为最大确定性，仓位的灵活性与对冲工具的适度配置或是必要的。 资料来源：Bloomberg，WPIC，庄信万丰，东证衍生品研究院 魏林峻有色高级分析师；从业资格号：F03111542；交易咨询号：Z0021721 •关税政策递延：L-N价差逐渐收窄，难以继续驱动现货从欧洲流向美国，欧洲租赁利率大幅下行，铂钯长期租赁利率回至去年9月水平，但仍处于过去十年高位，市场在等待驱动的进一步显化；钯加征关税预期高于铂。 •外盘资金变化：1Q26铂非商业持仓先减后增，钯则相反，同期铂钯比逐渐走高，部分资金或以比价形式参与铂钯市场。 •内盘资金变化：内盘铂钯作为波动率较高的风险资产，高波动行情后资金高位止盈撤离，地缘冲突后流动性持续流出。 资料来源：Bloomberg，WPIC，庄信万丰，东证衍生品研究院 魏林峻有色高级分析师；从业资格号：F03111542；交易咨询号：Z0021721 •供需平衡：矿企产量指引低于预期，电价上涨、限电政策及极端天气等因素影响下，铂钯供应端仍有刚性约束；由于能源涨价和地缘扰动，铂钯需求预计温和下调，主要减量在于汽车及部分石化板块。供需双双下修后，铂金市场仍将维持紧缺状态，钯金市场则持续处于过剩格局。•宏观风险：二季度市场将面临密集的重大宏观事件，大宗商品价格和汇率、权益、国债等资产或维持高度联动，防范风险或为首要任务。•注意事件：南非矿山扰动(1Q26暴雨、2H26厄尔尼诺、限电、政策)、GFEX铂钯将首次交割、关税政策、降息路径变化、流动性走向等。•策略推介：铂金：单边角度，关注逢低做多机会；跨期