CDMO龙头重启增长，新兴业务打开空间

CDMO龙头重启增长，新兴业务打开空间 glmszqdatemark2026年04月07日 推荐维持评级当前价格：122.06元 事件：凯莱英发布2025年年报，2025年公司实现营业收入66.7亿元，yoy+14.9%，归母净利润11.3亿元，yoy+19.3%，经调整净利润12.5亿元，yoy+56.1%。 小分子业务稳健增长，技术赋能高毛利项目。2025年公司小分子业务实现收入47.4亿元，同比增长3.6%，在高通量筛选、连续化学、光电化学核心技术纵深突破，更多新技术应用到公司所服务的临床和商业化项目中。2025年公司持续在中后端项目取得进展，交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个，公司预计2026年小分子PPQ项目达16个，支撑后续业绩。公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个（2个处于临床后期），有望贡献新增长点。 新兴业务成为增长引擎，盈利能力显著增强。2025年公司新兴业务实现收入19.3亿元，同比增长57.3%，其中境外收入同比增长超240%，随着规模效应显现和产能利用率爬坡，新兴业务整体毛利率同比提升8.4pct至30.1%，盈利能力显著改善。化学大分子业务收入达10.3亿元，同比+123.7%，在手订单同比+127.6%，受益于全球GLP-1减重药物热潮，公司临床阶段的多肽药物管线52个，其中减重相关项目19个，8个处于临床后期，首个多肽项目已于2025年获批上市并商业化供货，公司预计2026年另有4个项目进入PPQ阶段，增长前景坚实。为满足下游旺盛需求，公司多肽固相合成总产能预计将从2025年底的45000L提升至2026年底的69000L。寡核苷酸业务处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期。ADC毒素-连接子业务商业化进程加速，首个ADC药物已通过注册现场核查，公司预计2026年将有4个项目陆续进入商业化阶段。生物大分子业务2025年实现收入2.9亿元，同比+95.8%，在手订单同比增长55.6%，公司已具备ADC一站式服务能力，奉贤基地的ADC商业化车间预计2026年Q2交付，将进一步扩充稀缺的ADC商业化产能。制剂与临床CRO业务稳步向好：2025年制剂CDMO收入2.8亿元，同比+18.4%，商业化项目增至9个。临床CRO收入2.8亿元，同比+26.5%，呈现复苏态势。 分析师张金洋执业证书：S0590525120012邮箱：zhangjinyang@glms.com.cn 分析师胡偌碧执业证书：S0590525120011邮箱：huruobi@glms.com.cn 分析师袁维超执业证书：S0590525110076邮箱：yuanweichao@glms.com.cn 在手订单亮眼，资本开支加码未来增长。截至2025年底，公司在手订单总额达13.9亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅速，支撑了公司对2026年19%-22%的积极收入增长指引。为承接未来的订单需求，公司计划在2026年大幅增加资本开支至21亿元左右，我们认为其中较大部分或将投向新兴业务板块。 相关研究 投资建议：2025年公司基本面全面改善，尤其在新兴业务的突破打开了中长期成长天花板。我们持续看 好其中 长期 发展。我 们预计2026-2028年公司归母 净利润 分别为14.79/19.21/24.90亿元，对应EPS分别为4.10/5.32/6.90元，对应PE分别为30/23/18倍。维持“推荐”评级。 1．凯莱英（002821.SZ）2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，在手订单储备充足-2025/08/272．凯莱英（002821.SZ）2024年年报点评：盈利能力稳步提升，新签订单持续向上-2025/04/013．凯莱英（002821.SZ）2024年三季报点评：毛利率持续改善，新签订单保持良好态势-2024/10/304．凯莱英（002821.SZ）2024年半年报点评：新签订单强劲增长，加速海外基地及多肽产能布局-2024/08/295．凯莱英（002821.SZ）2024年一季报点评：海外客户收入快速提升，盈利能力保持稳健-2024/04/26 风险提示：全球创新药投融资景气度不及预期；产能扩张进度低于预期；地缘政治风险；汇兑风险；行业竞争加剧的风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室