短端略显拥挤，长端或有空间

评级及分析师信息 3月下旬，利率债曲线陡峭化的特征愈发显著。开年以来中短端的表现明显优于长端。回顾本轮短端国债收益率的下行之路，日益宽松的资金面、源源不断的买入力量是行情发展的两大重要支撑。资金维度，一季度资金面的超预期宽松是供需共振的结果。买盘维度，一季度大型银行对3年内国债的需求稳定且持续。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►后续短端利率下行阻力或边际提升 从资金面角度，当前资金利率或处于低于中性水平的位置。截至4月3日，R001、R007分别降至1.29%、1.39%，二者均为开年以来的次低点。近期央行开始回笼流动性，随着市场冗余流动性被回收，资金面可能 也会由极松状态回归中性偏松水平。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 从利差视角，以2025年6月以来行情为参考，大部分时间，1年国债收益率与R001滚动10日均值间的利差整体稳定在-15bp至+15bp区间。截至4月3日，二者利差为-14bp，基本贴近下界水平。此外，从合理定价的视角来看，当前1年国债收益率正位于1.20%附近，与OMO-20bp的临时正回购利率（新走廊下界）相近，同样指向短端利率破位下行的约束较强。 ►短端略显拥挤，长端利率或有博弈空间 对于短端品种而言，当前的市场可能略显拥挤，在资金中枢整体偏低的背景下，品种胜率不算太高，宜止盈而不宜追高。长端利率或有博弈空间，关键是风险偏好的变化。 受地缘冲突的影响，3月万得全A下跌8.73%，市场的风险偏好相应受到压制。在不确定性仍存的背景下，资金或更倾向于选择波动较小的债市，等待战事进一步明朗，因而阶段性利多债市。不过，基本面的新逻辑或对债市相对不利。首先，3月布油现货价月均值已达到104美元/桶，能源涨价驱动下，国内3月PPI翻正概率较高。其次，出口同样可能超预期走强，3月PMI新订单指数反超生产指数，反弹的背后，除了春季开工，旺季内需的季节性修复之外，还有中东冲突可能推升预防性补库需求，以及美国关税下调带动出口修复。 ►参与博弈的同时，保持组合流动性 策略上，4月初海外冲突的不确定性，债市依然存在博弈窗口，不过参与难度或不小，需保持组合的流动性。从品种上看，5-10年国开或是更好的工具，兼具高换手率、收益率弹性、一定的利差保护。30年国债当前受到新代码即将上市的扰动，2只活跃券面临新老利差弥合的问题，非活跃券则受制于换手率过低，均非好的博弈选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.定价逻辑对立，债市延续震荡.......................................................................................................................32.风偏走弱，久期机会显现..............................................................................................................................53.4月初理财规模回升，值得期待......................................................................................................................83.1月度规模：环比降0.7万亿元......................................................................................................................83.2理财风险：含权类产品回撤收窄..................................................................................................................94.杠杆率：银行间继续回落..............................................................................................................................115.利率型、信用型中长债基压缩久期................................................................................................................136.政府债缴款规模提升....................................................................................................................................15风险提示........................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：开年以来，资金日益宽松，但非银杠杆水平相对克制...........................................................................................................5图4：一季度3年内国债机构买卖情况（亿元）.................................................................................................................................6图5：大型银行3年内国债逐月净买卖情况（亿元）........................................................................................................................6图6：当前1年国债收益率与隔夜利率的息差已处低位..................................................................................................................6图7：布油现价已突破140美元/桶..........................................................................................................................................................7图8：韩国3月出口同比大增48.3%.......................................................................................................................................................7图9：3月最后两个交易日（30-31日），回表进程仍在延续，存续规模进一步降至32.58万亿元...................................8图10：2026年3月累计降幅为7485亿元，处于2020年以来同期偏低水平..........................................................................9图11：偏债混合类产品持续回撤，纯债类理财产品净值维稳.....................................................................................................10图12：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图13：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图14：理财破净水平小幅抬升，全部产品破净率较前周上升0.26pct至1.18%..................................................................11图15：产品业绩未达标占比也在同步上升，全部理财业绩不达标率较前一周升1.2pct至27.9%.................................11图16：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年4月3日）......................................................12图17：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年4月3日）......................................................................................................13图18：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年4月3日）......................................................................................................13图19：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.17年（更新至2026年4月3日）...........14图20：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至2.17年（更新至2026年4月3日）...........14图21：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.84、1.41年（更新至2026年4月3日）......................................15图22：2021年以来地方债净发行规模（亿元）.....