交通运输行业深度研究报告：如何理解航材供应链生态？重点关注分销龙头润贝航科——华创交运_航空强国系列研究(七)

交通运输2026年03月30日 交通运输行业深度研究报告 推荐 （维持） 如何理解航材供应链生态？重点关注分销龙头润贝航科——华创交运|航空强国系列研究（七） 如何理解航材供应链生态？航材属于高壁垒行业，产业链分为上游原厂、中游分销商、下游航司及维修企业等。飞机制造商主导行业标准与认证体系，下游客户因安全要求多优先选用原厂航材。航材分销商需经严格认证才能衔接供需，在行业扮演重要角色。航材主要分为高价值、高壁垒的周转件（以直销为主）和低成本、多品类的消耗件（以分销为主）。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 他山之石：看全球市场领导者海科航空与AAR如何实现成长？我们以海外两家代表性独立第三方航材综合供应商为例，看其业务高壁垒、近年来的持续高景气以及海外市场的估值溢价。1）海科航空：“内生+外延”驱动打造全球独立第三方航空航天售后市场领导者：a）公司凭借FAA-PMA/DER双认证形成高行业准入壁垒，飞行支持集团旗下零部件制造、维修、分销三大板块深度协同，零部件制造为维修业务提供配套支撑，全球化分销网络打通终端落地通道。b）航空售后航材景气度较高，“内生+外延”驱动四年收入复合增速复合增速超24%；净利润2025提升至6.9亿美元，复合增速超22%。c）实现估值溢价：2026年1月15日总市值达到499亿美元，最新市值约381亿美元（2026/3/27），pe ttm达到54倍，估值高于GE（34倍）、赛峰（27倍）、罗罗（16倍）、Woodward（43倍）等海外商发产业链大部份上市公司。2）AAR：全球性航空售后市场解决方案供应商，分销渠道优势明显。以“独家分销+全周期USM价值挖掘”构建高壁垒的航空售后市场双轮驱动模式，依托分销渠道优势，零部件供应板块的全新替换件分销、USM业务与维修与工程之间存在显著的协同效应。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 我国航材市场存在重大潜力：尤其MRO市场蓝海空间可观。1）我国将成为全球最大的航空售后市场。据商飞预测，到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，全球占比20.2%，中国航空市场将成为全球最大单一航空市场。全球最大的航空市场意味着庞大的售后市场需求。空客预测我国将成为全球最大的航空售后市场，规模预计将从2025年的248亿美元增长至2044年的638亿美元。外购零部件成本约占总维修成本的30%（其余大部分为人工成本），对应的航材零件市场空间广阔。我们认为可以重点关注以下航材在我国的增长潜力：2）方向1：PMA部件凭借显著的成本优势与合规应用基础，已逐渐获得航司认可，成为航空业降本增效的重要方向，规模化推广的瓶颈已从产品可靠性转向租赁与OEM协议约束等规则层面。3）方向2：不容小觑的航空化工品市场，全球航空化工品赛道具备长期高景气与广阔市场空间，3M公司航空航天业务近年增速可观。3）方向3:可用旧件USM，在成本优化、机队老龄化及供应链多元化需求共同推动下，全球可用旧件市场进入稳健增长通道。 证券分析师：张梦婷邮箱：zhangmengting@hcyjs.com执业编号：S0360526030003 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 建议重点关注润贝航科：“分销与自研”双轮驱动的航材市场综合服务商。1）分销为主，自研比例提升。公司是航空器材解决方案综合服务商，分销+自研双轮驱动战略。分销贡献90%以上的收入，自研产品收入占比由2022年的6.6%提升至2025年上半年接近9%的水平。2）分销是公司经营的压舱石。公司是航材分销领域经营规模较大的企业之一，常备件号超7000种。航空油料是公司占比最大的分销业务。核心客户包括南航、东航、国航、海航、中国商飞、GAMECO、AMECO、太古股份等。3）自研业务，截至2025年9月30日，公司国产化自主研发的产品已有超过3400个件号通过中国民航局航空器适航审定司批准，部分国产化产品已经获得中国商飞工艺材料产品批准书，也可以等效替换国内运营的波音、空客等多种型号客机上的进口航空器材，能有效降低航空公司运营成本。4）拟发行可转债加码飞机全生命周期管理。5）在国产大飞机的相关布局：公司是经中国商飞认证的合格供应商，公司部分国产化自研产品已分别进入商飞材料／标准件合格产品目录、取得中国商飞工艺材料产品批准书、入选中国商飞推荐用户选装项目清单，可以应用于C919等国产飞机项目。 行业基本数据 占比%股票家数(只)1210.02总市值(亿元)33,903.152.75流通市值(亿元)29,456.552.98 %1M6M12M绝对表现-4.3%2.0%6.7%相对表现0.3%5.2%-8.0% 风险提示：行业技术壁垒与垄断、政策变化等风险；上游供应商涨价风险；自研进度不及预期风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告作为华创交运|航空强国系列第七篇，我们聚焦在航材供应链领域，亦是从航空运输、航空制造拓展到航空服务。 通过对全球市场领导者海科航空与AAR的成长路径分析，我们提出了国内市场发展需要特别关注的三大重点方向：PMA、航空化工品、可用旧件USM。我们建议重点关注“分销+自研”双轮驱动的航材综合服务商润贝航科。 投资逻辑 我国航材市场存在重大潜力：尤其MRO市场蓝海空间可观。1）我国将成为全球最大的航空售后市场。2）方向1：PMA部件凭借显著的成本优势与合规应用基础，已逐渐获得航司认可，成为航空业降本增效的重要方向，规模化推广的瓶颈已从产品可靠性转向租赁与OEM协议约束等规则层面。3）方向2：不容小觑的航空化工品市场，全球航空化工品赛道具备长期高景气与广阔市场空间，3M公司航空航天业务近年增速可观。3）方向3:可用旧件USM，在成本优化、机队老龄化及供应链多元化需求共同推动下，全球可用旧件市场进入稳健增长通道。 建议重点关注润贝航科：“分销与自研”双轮驱动的航材市场综合服务商。1）分销是公司经营的压舱石。公司是航材分销领域经营规模较大的企业之一，常备件号超7000种。航空油料是公司占比最大的分销业务。核心客户包括南航、东航、国航、海航、中国商飞、GAMECO、AMECO、太古股份等。 2）自研业务，截至2025年6月30日，公司国产化自主研发的产品已有超过2800个件号通过中国民航局航空器适航审定司批准，部分国产化产品已经获得中国商飞工艺材料产品批准书，也可以等效替换国内运营的波音、空客等多种型号客机上的进口航空器材，能有效降低航空公司运营成本。 4）在国产大飞机的相关布局：公司是经中国商飞认证的合格供应商，公司部分国产化自研产品已分别进入商飞材料／标准件合格产品目录、取得中国商飞工艺材料产品批准书、入选中国商飞推荐用户选装项目清单，可以应用于C919等国产飞机项目。 目录 一、如何理解航材供应链生态？.....................................................................................6 二、他山之石：看全球市场领导者海科航空与AAR如何实现成长..........................7 （一）海科航空：“内生+外延”驱动成为全球独立第三方航空航天售后市场领导者.................................................................................................................................71、零件+维修+分销：飞行支持集团构建航空售后市场的可持续壁垒...................82、财务业绩分析：高增速与高利润率.......................................................................93、构建“内生增长+外延扩张+壁垒护航”的闭环成长体系.................................10（二）AAR：全球性航空售后市场解决方案供应商，分销渠道优势明显...............121、以“独家分销+全周期USM价值挖掘”构建高壁垒的航空售后市场双轮驱动模式...........................................................................................................................122、财务分析.................................................................................................................13 三、我国航材市场存在重大潜力：尤其MRO蓝海市场空间大...............................15 （一）新机交付与航材售后共振拓宽我国航材市场空间，尤其看好MRO市场潜力...............................................................................................................................151、我国新机交付市场空间大.....................................................................................152、我国民航MRO航材市场潜在空间大..................................................................16（二）重点方向1：PMA为航空公司降本增效，应用前景广阔...............................18（三）重点方向2：不容小觑的航空化工品市场，看3M公司的收入和增速.........20（四）重点方向3：可用旧件USM，成本经济性重塑供应链格局...........................22 四、建议重点关注润贝航科：“分销与自研”双轮驱动的航材综合服务商.............23 （一）“分销+自研”双轮驱动的航材综合服务商，2025年预计业绩高增..............23（二）分销业务：经营压舱石.......................................................................................26（三）自研业务：增长势头强劲...................................................................................28（四）拟发行可转债加码飞机全生命周期管理...........................................................32（五）润贝航科在国产大飞机的相关布局................................................