2026年4月资产配置报告：扰动或近尾声，静待“黄金坑”

——2026年4月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2026年4月3日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球市场走势分化 2026年3月大类资产表现特征回顾： •3月，A股整体下跌，港股跟跌，海外整体回落。债市震荡，黄金回落，油价飙升，美元指数小幅走强。 •A股整体下跌。 3月受美伊冲突持续升级影响，全球避险情绪升温，引发市场对输入性通胀和外部需求放缓的担忧。不过相比海外市场，A股表现出一定韧性，这与中国能源自给率较高、国内供应链稳定性较强有关。 •港股跟跌。一方面受美股科技股下跌拖累，另一方面地缘冲突引发外资流出新兴市场。 •海外整体回落。美伊冲突升级推动油价飙升，加剧通胀担忧，同时美联储维持鹰派立场，高估值成长股承压明显。欧洲、日本作为中东主要石油进口国，所受到冲击更大，欧股和日股跌幅超过美股。 •债市震荡。3月债市整体震荡。一方面，银行体系负债端充裕为债市提供配置底盘；另一方面，地缘冲突引发的避险资金流入也对债市形成支撑。叠加央行3月末加大逆回购投放，维护跨季流动性平稳。 •黄金回落。黄金在美伊战争愈演愈烈后下跌，这与避险情绪升温的直觉相悖，反映黄金在持续上涨后投机属性增加，同时市场对美元走强和实际利率上行的担忧压过了避险需求。 •油价飙升。美伊军事冲突持续升级，霍尔木兹海峡航运中断风险推高供给担忧。美国对伊朗的军事打击已持续一个月，油价飙升至100美元以上。 •美元指数小幅走强。美元指数3月延续强势，地缘冲突引发避险需求，加上美联储维持鹰派立场，共同支撑美元小幅走强。 A股行业风格回顾：周期成长领跌 •3月小盘和中盘成长领跌，周期和成长风格表现不佳。美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡航运受阻推高原油价格，全球风险偏好显著收敛。与此同时，美联储降息预期降温，持有黄金、铜等零息大宗商品的机会成本大幅攀升。在此背景下，资金从前期涨幅较大的高估值科技及资源板块集中撤离，转向银行、煤炭等高股息防御性资产。 •行业方面，2026年3月银行、煤炭、公用事业等行业领涨，有色、钢铁、国防军工、TMT等行业下跌。地缘冲突推升能源价格，煤炭、新能源板块收益。银行板块则受益于低估值和稳定的分红。而有色金属板块大幅回调，钢铁板块同样承压，上游铁矿石价格受供给扰动维持高位，挤压了钢厂利润空间。国防军工和TMT板块因风险偏好下降而调整。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国劳动力市场疲弱，通胀中枢或将抬升 •美国2月非农数据远低于预期，未来就业数据面临继续回落的风险。2月美国新增非农就业人数意外减少9.2万人，预期+5.9万人；失业率升至4.4%，平均时薪同比上涨3.8%。数据转弱主要受加州医疗行业罢工、东北部冬季风暴冲击建筑业和服务业，以及部分互联网公司和联邦政府持续裁员等因素影响。美国劳动力市场整体就业增长趋势偏弱，招聘意愿谨慎。叠加中东局势恶化推高油价，未来就业数据仍面临回落风险。 •美国通胀维持平稳，但3月起中枢或将抬升。2月美国CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.5%，均符合预期，显示前期关税传导较温和。房租环比涨幅收窄释放积极信号。但数据尚未反映近期油价飙升，预计3月起通胀或显著跳升。即便后续美伊冲突结束，航运与产能恢复仍需时间，可能推高物流与生产成本，并抬升通胀预期，引发“工资—价格”螺旋风险。后续通胀走势依赖中东局势及油价变化。当前美联储面临两难：就业疲软需要宽松支持，而地缘冲突引发的供给侧通胀又可能迫使其维持紧缩，加剧美国经济的衰退风险。 美伊冲突未来会如何演变？ •当地时间4月1日特朗普发表全国讲话警告：若未来两到三周伊朗仍未达成协议，美军将“极其猛烈地打击其每一座发电厂，同时还可能打击伊朗石油设施“。关于霍尔木兹海峡，特朗普表示依赖该航道的国家需“自己负责”。整体看，未来两到三周是关键窗口期。当前美国国内反战情绪较强，加之特朗普支持率已回落至低位，因此其发动大规模地面进攻、令美军陷入泥潭的概率较低。从当前美军部署以及发言来看，战局可能演变为美国快速轰炸后自行宣告撤离，届时战争烈度大概率先升级后下降，以战促谈意图明确。 •4月2日伊朗官方媒体称，伊阿正研究建立霍尔木兹海峡“通行监控机制”，要求船只接受两国协调监督。这意味着海峡可能先实现外交停火，待美军撤离后尽早恢复通航。伊朗也急需经济支持以推动重建。即便如此，物流与航运费用仍将上涨，原油设施增产也需要时间，后续原油价格中枢仍将上移，给全球带来一定的输入性通胀压力。 美伊冲突情景展望 战争烈度•目前看，美伊战事演变成情景二与情景三的概率更高。若为情景二则相对乐观：全球风险资产可能先经历一轮下跌、探明阶段性底部，随后随特朗普自行宣告胜利后美军撤离而快速修复。•若冲突持续超两个月，能源危机将显著加剧——多国库存见底、通胀抬升、货币政策被迫转向，经济衰退风险上升。届时全球资产可能将再受一轮冲击，并在底部震荡更久。但中国资产有望展现韧性（新能源能源依赖提高、产业链完善），黄金的避险属性也将凸显。之后随着战争局势明朗或烈度下降而进入修复阶段。 情景三：冲突升级（地面战），但美国未取得战果，大幅增加谈判难度 情景二：再度激烈升级（地面战），美国达成战略目的，获取谈判筹码并结束战争 •短期全球风险资产再度受一轮冲击•长期通胀、加息，对资产不利•中长期中国资产、黄金可能相对有利 •全球再跌一轮，砸出“黄金坑”•资产可能随着谈判迅速修复 持续时间 情景四：短期难以达成协议，继续当前消耗战，直到双方接近极限 情景一：不再升级，逐渐谈判，美国解除所有制裁，停战 •全球风险偏好回升，油价回落 •短期对全球资产冲击偏弱•长期通胀、加息，对资产不利•中长期中国资产、黄金可能相对有利 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：政策前置发力，经济“开门红” •1-2月经济“开门红”，政策前置发力推动基建增速大幅回升，生产、投资、消费普遍修复，出口增速超预期走强。 •需求：消费增速较去年四季度明显回升，受春节长假带动，餐饮等服务消费增速较好，但总体消费数值仍相对偏低。 •投资：政策前置发力效果明显，国有投资、电力投资大幅增长，推动固定资产投资较去年下半年水平显著回升。 •生产：外需显著强于市场预期，推动生产再度回升。 国内经济供需表现 需求端：消费回暖，出口大幅走强 •1-2月消费增速回升至2.8%（前值0.9%）。春节因素推动餐饮等服务消费以及必选消费明显回升，推动消费增速低位回升。不过随着汽车补贴、税收优惠力度减弱，汽车消费增速（-7.3%）走低形成拖累。 •出口大幅走强。1-2月出口（美元计价）同比增速21.8%（前值速6.6%），春节错位因素形成一定贡献，但出口增速仍然明显好于市场预期，显示出中国产业竞争力持续上升，出口需求保持强劲。 投资&生产端：投资明显回升，生产走强 •1-2月固定资产投资增速明显回升。1-2月固定资产投资累计增速回升至1.8%，前值-3.8%，明显高于市场预期的-2.7%。从结构来看，政策发力是主要支撑，国有投资增速（7.7%）高于民间投资增速（-2.6%）；电力相关投资增速明显高于不含电力投资。 •1-2月工业增加值回升。1-2月工业增加值回升。1-2月出口表现较强，尤其是2月出口增速大幅超过预期，带动工业生产回升。工业增加值回升至6.3%（前值5.2%）。总体来看外需、生产增速偏强的趋势或将延续。 通胀前景：价格指数分化，预计将延续修复 •2月CPI、PPI回升。2月CPI同比为1.3%，较前值（0.2%）回升，主因春节错位及黄金价格上涨等因素影响。PPI同比-0.9%（前值-1.4%），主因原油价格大幅上涨带动，另外其他大宗商品2月高位震荡，3月受中东地缘风险影响，油价大幅上涨，有色金属价格下跌，预计油价影响或更加明显，PPI有望进一步回升。 •结构方面，上游原材料价格上涨为主。受上游原材料价格上涨影响，中上游价格持续修复，但下游、生活资料品价格修复相对偏慢。 PMI：制造业景气度持续修复，服务业修复偏慢 •外需提振需求，价格指标大幅上行伴随隐忧。3月制造业PMI为50.4，较前值（49.0）超季节性回升，受节后季节性修复、外需偏强及中东地缘风险影响，生产、订单等主要指标普遍回升，其中新出口订单（+4.1）回升幅度较大对新订单、生产形成带动效应。价格指标大幅走高，原材料价格（+9.1）回升幅度明显大于出厂价格（+4.8），输入型通胀压力可能对企业利润产生不利影响。 •3月服务业PMI小幅回升。服务业PMI回升至50.2（前值49.7），仍然弱于往年同期水平，居民端服务消费仍然有待政策支持。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度回落，行业收益差维持高位 2026年3月，A股行业轮动速度快速回落，行业间收益差维持高位 ü行业轮动：地缘冲突加剧后，资金一致涌向能源、红利等确定性方向，可轮动的有效行业减少，导致轮动速度自然放缓。 ü行业收益分布差：油价上涨,能源股受益与中下游制造受损影响不对称，行业间的收益差距维持高位。 ü行业拥挤度：3月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：公用事业、环保、建筑装饰和煤炭。 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/3/27 市场风险偏好：有所降温 •上证红利股债性价比明显回落：3月股市震荡下资金聚集于红利避险，上证红利股息率下降，且十年期国债收益率同步提升，因此红利股债性价比有所下降，为2.48（前值2.79），低于3年滚动均值减1倍标准差水平左右（2.78）。 •A股风险溢价率维持低位，市场风险偏好有所降温：截至3月31日，沪深风险溢价率为2.62（前值2.42），目前回落至5年滚动均值的水平附近（2.42），市场整体风险偏好整体降温。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/3/31 港股：AH股溢价率提升，估值维持高位 •3月AH股溢价率小幅提升： •3月A股虽然整体回调，但在中东地缘冲突持续发酵、全球避险情绪升温的背景下，A股展现出一定的相对韧性，整体下跌压力有限，而外资占比更高的港股调整幅度更大，相比于前值118.17小幅上升至121.29。 •港股估值维持高位，在均值+一倍标准差水平以上的水平附近： •恒生指数有所调整，但受到人民币强势的影响，PE及PB估值维持高位，在均值+一倍标准差水平以上的水平。 债市回顾：利多利空力量对冲，维持区间震荡 •3月债市震荡。一方面，中东战事扩大引发油价飙升，通胀担忧升温，对债市形成压制，长久期利率债短期承压；另一方面，输入性通胀背景下其他资产波动加剧，避险情绪或推动资金流入债市，形成一定对冲。债市多空力量基本对冲，3月以区间震荡为主。 •4月债市将维持区间震荡。向后看，当前房地产投资属性弱化，叠加货币政策维持宽松，资金需要在不同资产间寻找出路，近一年股债跷跷板效应愈发明显。在此背景下，中东战局持续发酵，避险情绪胜出，超过再通胀逻辑成为当前主导因素。若债市因3月CPI、PPI数据回升而下跌，反而可能构成配置机会。预计10年期国债收益率将在1.80%-1.85%区间震荡。后续若通胀数据或经济数据出现扰动，或中东消息面变化带动股市走强，推动收益率回升至1.835%以上，可择机分批布局；