固定收益点评：特6VS特2，如何交易切券？
特6 VS特2，如何交易切券？ 近年来30年国债在活跃券与非活跃券之间切换的过程中，利差不断拉大。2023年末，30年国债活跃券与非活跃券之间的利差仅-3.5bps，到了2024年末拉大到-3.8bps，而到了2025年末则迅速拉大到-7.1bps，活跃券切换带来的投资机会值得关注。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 近期随着新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情一定程度上出现了提前反映的情况。新一年的特别国债发行逐渐临近，在此背景下，市场担忧目前的活跃券25特别国债06（简称“特6”）成为被切券对象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特6与次新券特2（25特别国债02）之间的利差不断收敛，特6近几日的表现已弱于特2，特6-特2的利差已扩大至2bps左右。30年特别国债活跃券投资机会到底如何？本文将根据历史经验，从利差变动、成交量等方面进行梳理。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：四月：持续修复》2026-04-012、《固定收益定期：猪价再创近年新低——基本面 频数据跟踪》2026-03-303、《固定收益点评：“固收+”赎回压力如何？》2026-03-30 特别国债切券行情从2024年11月以来加剧，第一支和第三支有明显的切券效应。2024年11月以前，切券行情较为不明显，特1、特4和此前的30年活跃券利差不大，基本在3bps以内；在此之后切券行情加剧，活跃券和非活跃券之间的利差大幅走阔。过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显的切券效应，活跃券和非活跃券利差一般在6-10bps，第二支由于发行跨度短，一般没有成为主要活跃券，利差较低。 历史上30年特别国债新老券利差呈V型走势。我们统计30年特别国债新券上市日至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，发现新老券利差多呈现出“V”型走势，在更新的券发行前，次新和新券利差逐步拉大，而当更新的券发行之后，原新老券利差将逐步收敛。除去特5和25特6两只新券存续期正值债券熊市，新老券利差倒挂，其他新老券利差最大值多在-11至-14bps。 从成交量看，30年特别国债新老券利差达到峰值的时点并无特殊的规律。从我们统计的样本看，达到最大利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50%-1400%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断30年特别国债新老券利差。30年特别国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对30年国债新老券利差做出预判。 目前特6与特2之间利差继续调整的空间较小，切券后二者或同时活跃度下降、利差上升。我们可以结合过去30年特别国债的切券情况以及当下特6与特2的交易量、利差等来推测未来行情。本次30年特别国债活跃券切券一定程度上被提前反映，特6成交量提前减少，而特2成交量则较为稳定，目前特6和特2成交量相差并不是很大，特6每日成交量约为400-550亿元，而特2约为200-350亿元。目前特6与特2利差为2bps，考虑到税差6-12bps，那么税差调整后利差在-4至-10bps。从历史经验来看，2025年特2（（新券）切券之后，2024年的特6（（次新券）值值然高于特4（（老券）约4.9bps（（2025年5月底），但目前25年特6（（发行新券后将变成次新券）与特2（发行新券后将变成老券）之间的利差较小，继续调整的空间预计有限，有可能出现新的特别国债发行之后，特6和特2活跃度同时下降，导致利差同时上升的情况。 风险提示：测算误差风险；货币政策宽松超预期；流动性超预期。 图表目录 图表1：特别国债切券行情从2024年11月以来加剧.......................................................................................3图表2：第一支和第三支特别国债有明显的切券效应........................................................................................4图表3：30年特别国债新券成交笔数阈值与新老券利差（bps）.......................................................................4图表4：特6与特2税后利差...........................................................................................................................5图表5：特6与特2利差与成交笔数差走势......................................................................................................5 近年来30年国债在活跃券与非活跃券之间切换的过程中，利差不断拉大。不同的30年国债有着不同的活跃程度，当某一只债券从活跃券变成非活跃券，由于换手率降低，流动性溢价降低，因此带来利率的降低。这种变化在以往较为不明显，但近两年来活跃券-非活跃券的切券利差不断拉大，切券影响不断加大。例如2023年末，30年国债活跃券与非活跃券之间的利差仅-3.5bps，到了2024年末拉大到-3.8bps，而到了2025年末则迅速拉大到-7.1bps，活跃券切换带来的投资机会值得关注。 近期随着新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情一定程度上出现了提前反映的情况。2024年特别国债发行计划在5月公布，2025年则提前至4月公布，伴随着4月的到来，新一年的特别国债发行逐渐临近。在此背景下，市场担忧目前的活跃券25特别国债06（（简称“特6”）成为被切券对象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特6与次新券特2（25特别国债02）之间的利差不断收敛，特6近几日的表现已弱于特2，特6-特2的利差已扩大至2bps左右。那么，30年特别国债活跃券投资机会到底如何？本文将根据历史经验，从利差变动、成交量等方面进行梳理。 特别国债切券行情从2024年11月以来加剧，第一支和第三支有明显的切券效应。2024年11月以前，切券行情较为不明显，特1、特4和此前的30年活跃券利差不大，基本在3bps以内；2024年11月之后，切券行情加剧，活跃券和非活跃券之间的利差大幅走阔。过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显的切券效应，活跃券和非活跃券利差一般在6-10bps，第二支由于发行跨度短，一般没有成为主要活跃券，利差较低。 历史上30年特别国债新老券利差呈V型走势。我们统计30年特别国债新券上市日至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，发现新老券利差多呈现出“V”型走势，在更新的券发行前，次新和新券利差逐步拉大，而当更新的券发行之后，原新老券利差将逐步收敛。除去特5和25特6两只新券存续期正值债券熊市，新老券利差倒挂，其他新老券利差最大值多在-11至-14bps。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从成交量看，30年特别国债新老券利差达到峰值的时点并无特殊的规律。从我们统计的样本看，达到最大利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50%-1400%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断30年特别国债新老券利差。30年特别国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对30年国债新老券利差做出预判。 目前特6与特2之间利差继续调整的空间较小，切券后二者或同时活跃度下降、利差上升。我们可以结合过去30年特别国债的切券情况以及当下特6与特2的交易量、利差 等来推测未来行情。本次30年特别国债活跃券切券一定程度上被提前反映，特6成交量提前减少，而特2成交量则较为稳定，目前特6和特2成交量相差并不是很大，特6每日成交量约为400-550亿元，而特2约为200-350亿元。目前特6与特2利差为2bps，考虑到税差6-12bps，那么税差调整后利差在-4至-10bps。从历史经验来看，2025年特2（（新券）切券之后，2024年的特6（（次新券）值值然高于特4（（老券）约4.9bps（（2025年5月底），但目前25年特6（发行新券后将变成次新券）与特2（发行新券后将变成老券）之间的利差较小，继续调整的空间预计有限，有可能出现新的特别国债发行之后，特6和特2活跃度同时下降，导致利差同时上升的情况。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 测算误差风险；货币政策宽松超预期；流动性超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
