资产配置日报：油价升，万物落

4月2日，中东战事和谈预期弱化，美伊冲突或将加剧，全球避险情绪重新升温。早间特朗普发表全国讲话，除了单方宣布对伊朗战事取得“快速、决定性、压倒性胜利”，还提及未来两到三周内，美方将对伊朗进行极其猛烈的打击，市场预期美国作战计划或由空中袭击转为地面战争，全球能源品供给或面临显著冲击，布油价格直线上冲，晚间一度接近110美元/桶，美元指数相应升至100点以上，单日涨幅超过0.5%。亚太地区股市全线下挫，日经225、韩国综指跌幅达到2.38%、4.47%，国内科技与小微盘板块表现同样不佳。国内债市再度被“夹在”风偏走弱与通胀走强的对立逻辑之间，长端利率整体窄幅震荡。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.46%，全天成交额1.86万亿元，较昨日（4月1日）缩量1670亿元。港股方面，恒生指数下跌0.70%，恒生科技下跌1.63%。南向资金净流入198.28亿港元。其中，小米集团和腾讯控股分别净流入11.15亿港元和6.58亿港元，中国海洋石油、阿里巴巴分别净流出7.34亿港元和2.49亿港元。 低量能格局下，量比价更重要。今日成交额继3月27日的1.86万亿元之后，再创2026年以来新低，指向3月以来的低量能格局延续。在这一状态下，即便指数出现阶段性反弹，也没有得到大部分资金的认可。而如果指数下跌，主要是存量资金间的筹码换手，大部分资金仍保持观望态度。因此，低量能格局下的市场涨跌信号有效性不足，后续更应该关注成交能否明显放量，同时在不出现大涨大跌的情况下，弱化对短期涨跌幅的关注度。 淡化对特朗普言论的“跟注”倾向。尽管特朗普的言论对市场影响显著，但如果跟随其表态频繁调仓，容易陷入被动。其一，本轮地缘冲突走向并不完全由特朗普的言论决定，这与此前的关税冲击不同；其二，特朗普的表态时常反复，主观预判胜率不高，误判还可能造成较大回撤；其三，特朗普的发言大多在北京时间晚间，利好通常在次日高开集中体现，此时再追入的价值有限。在此情况下，建议多看少动，持续跟踪局势进展并合理控制仓位，等待出现实质性缓和信号再做决策。 本轮修复由低位标的领涨，而高位品种反弹力度不强。我们统计了3月24日行情企稳以来，31个SW一级行业的累计涨跌幅。从结果来看，涨幅靠前的行业包括两类。一是曾经大幅上涨，但在2025年中开始调整的行业，例如医药生物和银行。二是2025年的非主线跟涨品种，包括纺织服饰、建筑材料和交运。而2025年表现亮眼的行业中，仅有色金属反弹幅度靠前，通信、电子等科技行业涨幅排名则靠中后。这一现象反映出，市场追高的动力不强，博弈反弹的思路转向挖掘低位补涨机会。 创新药压力测试表现尚可，关注后续行情。我们在《预期先行，有待放量》中指出，创新药加速上涨后，可能会遭遇短线资金的兑现，此时行情将面临压力测试。今日恒生创新药指数上涨1.34%，在亚太市场大幅下跌的背景下表现出色。事实上，创新药BD出海逻辑与中东局势相关性不强，或是市场为规避地缘不确定性所选择的方向。往后看，创新药的压力测试或仍未结束，若行情保持稳健，则可认为本轮修复偏强；若行情转弱，参与时机或仍需等待。 债市方面，利差挖掘再度成为主流选项。国债表现普遍平平，3年内品种由于票息水平已然偏低，尽管资金面并不紧张，短端收益率仍出现小幅上行，7年、10年期收益率小幅下行，但降幅均在0.5bp以内，30年国债再遇调整，活跃券收益率单日上行1.1bp；中短久期国开债表现相对国债占优，5年内品种收益率普遍下行1-2bp，品种利差进一步压缩。票息资产再度获得市场青睐，各期限、各等级城投债收益率多下行1-2bp。不过，借鉴2025年6-7月行情经验，“压利差”确为震荡市策略中的不二之选，但择券层面或需着重关注流动性问题，以免后续折价卖出，盈亏同源。 央行连续两日维持地量逆回购操作，如何解读？4月1-2日，跨季后央行逆回购单日续作规模快速降至5亿元低位，分别净回笼780、2235亿元，央行短期操作的变化也引起了市场的猜想，货币政策的方向是否隐隐转向？早间央行公告给出解释，近期投放规模虽少，但“全额满足了一级交易商需求”，换而言之则是当前资金面正处于自发平衡状态，对央行投放的依赖度边际下降，央行也相应回收市场中的冗余流动性。体现在资金价格之上， R001、R007逆势下行，2日分别回落至1.33%、1.43%，二者较OMO的利差分别位于2024年以来4.40%、2.10%的较低分位数。从央行操作来看，这种极松的状态可能也难以维系，R001、R007或渐进回到1.40%、1.55%左右的中性偏低水平。 对于当前市场，无论是股市还是债市，美方在战争演变问题上的持续摇摆，无疑是最大的挑战。同时对于债市而言，接下即将出炉的3月出口、通胀等重要数据存在超预期的可能性，或成为空头发力的理由。因而站在当下，提升组合的抗风险能力或是更重要的选择，在趋势尚不明朗之前，或不宜在久期层面过于激进。 受地缘局势预期反转催化，商品市场表现，与昨日（4月1日）截然相反。能化板块强劲反弹，原油、燃油分别收涨3.7%和3.6%；化工品种同步走强，PTA、甲醇、PVC录得2.5-3.3%的涨幅。相反，金属板块在连续四个交易日反弹后遭遇重挫，贵金属方面，沪银大幅领跌5.6%，沪金回调1.3%；工业金属全线承压，沪锡领跌3.0%，沪铝、沪铜、沪镍跌幅介于0.5-1.0%之间。“反内卷”相关品种波动不大，多晶硅微涨0.4%，碳酸锂持平，焦煤、焦炭均微跌0.4%。 资金流向也明显反转，能化吸引资金流入，而贵金属遭大幅抛售。据文华财经，商品指数整体净流入约70亿元。昨日遭集中抛售的能化板块重获资金追捧，化工与石油板块分别流入39亿元和32亿元。与之形成强烈反差的是，贵金属板块遭平仓，沪金、沪银分别净流出72亿元及59亿元。此外，有色板块亦录得15亿元净流出，其中沪铜、沪锡流出居前，分别流出10亿元和5亿元。 中东局势演绎再现急剧反转，昨日短暂的停战预期被打破。特朗普突然转变口风，发表强硬言论，宣称将在未来数周继续推进在伊军事行动，粉碎了短期内停战的预期。紧随其后，伊朗军方予以强硬回击，宣称“更大规模、更具破坏性的攻击即将来临，直至敌人投降”，这也推翻了昨日伊朗文官政府（总统）释放的和谈信号。这种剧烈反复，不仅指向美方试图利用喊话分化伊朗的极限施压策略，也反映伊朗内部文官政府与军方（伊斯兰革命卫队）在应对路线上的严重分歧。受地面战争升级预期升温催化，原油盘面迅速收复失地，重新计价地缘风险溢价。市场在为海湾国家能源基础设施受损的风险进行定价。 伴随油价再度大幅走高，贵金属定价主线被迫向“通胀交易”逻辑回摆。地缘冲突呈长期化趋势，推升市场对通胀黏性的隐忧，进而持续压制美联储货币政策的宽松空间。美元指数顺势由99.5强劲反弹至100.2，2年期美债收益率一度从3.80%上行至3.86%。往后看，美伊地缘博弈仍具有偏高的不确定性，若冲突烈度升级（如演变为地面战），贵金属可能面临进一步的调整。不过地缘冲突对市场的冲击终究会过去，要么冲突走向终点，要么市场逐渐适应。黄金的中长期逻辑并未发生变化。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。