港股资金跟踪周报：美元“落”，万物“升”

策略研 报告作者 戴清(分析师) 2023.07.17 究策略研究 美元“落”，万物“升” 海——港股资金跟踪周报 外本报告导读： 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号S0880522090007 相关报告 策历史走势来看，港股中长期表现与10年期中国国债收益率高度相近。然而，近期港股 略恒生指数上涨，与10年期国债收益率背离，主要是海外流动性改善，美债利率和美元 研均明显回落。类似的宏观背景在历史上并不少见，历史经验显示，在国内经济温和增 究长，海外流动性转宽松的几个类似阶段，港股或能通过估值提升而表现较好。 摘要： 上周美元美债利率明显回落，助推港股大涨。1）国内方面，通胀数据低于预期，6月出口增速回落，国内弱复苏格局延续。2）海外 方面，美国6月通胀数据超预期回落，美联储加息预期降温，美债利率和美元指数明显回落。资金方面，港股市场流动性转好，10年期美债收益率下降18个基点，3月期Hibor利率下降5.1个基点。3）在国内弱复苏+海外流动性改善的环境下，全周恒生指数上涨 5.71%，恒生科技指数上涨8.39%。另外，还有其他流动性受益品种， 如有色、原油等。 弱复苏+海外流动性改善，类似的宏观背景在历史上并不少见。历证史经验显示，在国内经济温和增长，海外流动性转宽松的几个类似券阶段，港股均能通过估值提升而表现较好。从复盘表现来看，10年研期美债收益率下降10个基点，对应着恒生指数上涨1.6~7.7%。其究中，表现最好的是软件与服务行业。下半年，随着美联储加息周期报进入尾声，宏观环境或与18年底的情况较为类似。 告从节奏和空间来看，流动性敏感品种短期或有震荡，但仍有上行空 间。部分海外流动性品种已计入一定的宽松预期，考虑到Q3美国 通胀同比读数可能有所反复，中枢位置短期难继续下行，加息预期 也将随之波动，此时相关品种的价格或位置更为重要，较高位置的品种短期或有反复，例如港股恒生科技指数已反弹至前期高点附近，短期震荡的可能性将上升，看好其中长期表现。部分位置较低的品种，如半导体、电子、（黄金、铜等）有色和创新药仍值得关注。我们预计，海外流动性的趋势性拐点，或需等待美国消费信贷数据下行趋势的确认。 资金层面，上周港股的南下资金部分兑现，外资流入反复。行业层 面，南向资金与港股外资中介资金最大的共识在于均净流入医疗保健服务、消费者服务和食品饮料等行业，均净流出银行和汽车及零部件行业；分歧方面，南向资金更多净流入能源、零售业、制药、软件与服务和房地产等行业，净流出多元金融和媒体行业，而外资中介资金则反之。个股层面，南向资金最大净流入的5只个股为美团、中国海洋石油、小鹏汽车、中国石油股份和腾讯控股。外资中介资金最大净流入的5只个股为友邦保险、香港交易所、比亚迪股份、快手和中国太保。（资金流动的个股列表，见正文） 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。 美债再触顶部区域，流动性宽松交易渐近 2023.07.13 内资回补高股息，外资加码成长 2023.07.11 库存周期迎拐点，优选弹性方向 2023.07.09 美债影响钝化，资金边际回补 2023.07.05 内外共振，港股强势反弹 2023.07.04 目录 1.上周美元美债利率回落，驱动港股攀升3 2.历史经验显示，弱复苏+美债落，或提振港股表现4 3.上周回顾：海外流动性转好，港股反弹6 4.港股二级行业资金流动方面9 5.个股资金流向列表12 6.风险提示15 1.上周美元美债利率回落，驱动港股攀升 近期，部分国内经济数据环比有所走弱，复苏仍需政策支持，10年期中国国债收益率下降。中国6月CPI同比持平，环比下降0.2%；PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%；6月出口增速继续下探，中国6月出口同 比降12.4%，前值降0.8%。整体而言，国内经济复苏还需更多政策支持。 从长周期视角来看，港股恒指与10年期中国国债收益率高度相关，背后的逻辑更多反映国内经济增长趋势。港股表现受宏观环境的流动性、市场风险偏好和企业盈利预期三者共同决定。其中，港股企业盈利表现 决定港股中长期表现，而港股企业盈利表现与国内经济增长有着十分密切的关系。用10年期中国国债收益率来表征国内经济增长趋势，从历 史走势来看，港股中长期表现与10年期国债收益率高度相近。 然而，上周恒指上涨接近6%，与10年期中国国债收益率背离，主要是海外流动性改善，美元以及美债利率明显回落。美国6月CPI同比增速 显著下滑至3%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨4.8%，环比上涨0.2%，均低于市场预期。美国物价涨幅回落使市场对美联储在7月以后的继续加息的预期降温。受此影响，上周海外流动性好转，美元指数下跌，10年期美债收益率回落29个基点，恒生指数上涨5.7%。 部分投资者关心的是，未来的宏观场景如果是国内经济弱复苏叠加海外流动性改善，港股上涨行情是否能够持续。我们通过复盘过去十年当中，在类似的宏观场景下的港股指数以及行情表现，以提供策略思路。 图1：从历史趋势看，港股恒生指数与10年期中国国债收益率具有较高的相关性 39000 34000 29000 24000 19000 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 14000 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 恒生指数10年期国债收益率(RHS) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图2：近期港股恒生指数与10年期国债收益率背离，主要是海外流动性改善（右轴单位：%） 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2023-06-25 2023-07-02 2023-07-09 2.50 2023-01-22 2023-01-29 2023-02-05 2023-02-12 2023-02-19 2023-02-26 2023-03-05 2023-03-12 2023-03-19 2023-03-26 2023-04-02 2023-04-09 2023-04-16 2023-04-23 2023-04-30 2023-05-07 2023-05-14 2023-05-21 2023-05-28 2023-06-04 2023-06-11 2023-06-18 恒生指数10年期美债收益率(RHS)10年期国债收益率(RHS) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.历史经验显示，弱复苏+美债落，或提振港股表现 类似的宏观背景在历史上并不少见。复盘过去国内经济复苏温和（以10 年期中债利率震荡偏低来刻画），海外流动性宽松的阶段（以10年期美债利率震荡回落来刻画）。我们发现有这几个比较明显的时期：1）2014年3月下旬至2015年4月下旬；2）2016年5月上旬至2016年9月上 旬；3）2018年10月下旬至2019年4月上旬；4）2023年2月下旬至 2023年4月中旬。 图3：国内经济增速放缓+海外流动性宽松，类似的宏观背景在历史上并不少见（右轴单位：%） 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0.00 恒生指数10年期美债收益率(RHS)10年期国债收益率(RHS) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 1）2014年3月下旬至2015年4月下旬：2014年海外经济体增长偏弱，欧洲经济继续在底部震荡，全球债市长端收益率普遍下行。国内实体经济增长放缓，但流动性十分充足，政策端也有支持。在这段时段，恒生指数累计上涨32.5%，10年期国债收益率下降105个基点，美债收益率下降86个基点；美债下降10个基点对应着恒生指数上涨3.7%左右。其 中，跑赢恒生指数的行业有多元金融（120%）、商业与专业服务（112%）、技术硬件与设备（82%）、电信服务（76%）和保险（59%）等。 2）2016年5月上旬至2016年9月上旬：美国经济温和复苏，欧元区经济复苏较弱，欧元区通胀低迷，期间美联储加息预期回落，海外流动性维持宽松。国内经济增长平稳，但投资端增速较弱。期间，恒生指数累计上涨17.8%，10年期国债收益率下降12个基点，美债收益率下降23个基点；美债下降10个基点对应着恒生指数上涨7.7%左右。其中，跑赢恒生指数的行业有汽车及零部件（36%）、软件与服务（34%）、银行 （26%）、技术硬件与设备（21%）和房地产（19%）等。 3）2018年10月下旬至2019年4月上旬：2018年下半年，国内经济压力上升，市场对稳增长政策的预期升温，企业家座谈会对市场情绪有较大提振。同时，海外美联储加息冲击边际减弱，美联储政策大幅转向，降息预期显著升温。恒生指数累计上涨19.8%，10年期国债收益率下降37个基点，美债收益率下降60个基点；美债下降10个基点对应着恒生指数上涨3.3%左右。其中，跑赢恒生指数的行业有软件与服务（38%）、消费者服务（34%）、房地产（34%）、运输（23%）和多元金融（23%）等。 4）2023年2月下旬至2023年4月中旬：国内经济复苏斜率放缓，国债收益率出现下修。海外银行业出现危机，美联储定向投放流动性。恒生指数累计上涨5.0%，10年期国债收益率下降6.7个基点，美债收益率下降32个基点；美债下降10个基点对应着恒生指数上涨1.6%左右。其中，跑赢恒生指数的行业有能源（21%）、半导体与设备（19%）、电信服务 （16%）、资本货物（10%）和运输（7%）等。 总结：历史经验显示，在国内经济温和增长，海外流动性转宽松的阶段，港股往往能通过估值提升而表现较好。从复盘表现来看，10年期美债收益率下降10个基点，对应着恒生指数上涨1.6~7.7%。其中，在过去4 次类似的阶段里，表现最好的是软件与服务行业，4次均跑赢恒生指数。 下半年，随着美联储加息周期进入尾声，期待流动性宽松交易，宏观环境或与18年底的情况较为类似。目前，7月美联储加息接近“板上钉钉”，9月或11月再次加息仍有一定的概率，与之相对应的是，10年期美债利 率已经达到顶部区域，可以逐渐布局流动性宽松策略。另外，国内经