糖蜜价格下降，新一年盈利弹性可期

业绩概要：2025年公司实现营收167.3亿（同比增10%），归母净利润15.4亿（同比增16.6%）；四季度营收49亿（同比增15.4%），归母净利润4.3亿（同比增15.2%），略低于预期。分红方案为每10股派息5.5元。

业务表现：

• 酵母及深加工产品收入119.5亿（同比增10%），四季度35.5亿（同比增13%）
• 制糖收入13.4亿（同比增5.8%），四季度7亿（同比增89%），受收购影响
• 包装产品收入3.6亿（同比降12.2%），四季度0.9亿（同比降10.7%）
• 食品原料及其他收入30亿（同比增15.4%）
• 区域方面：国内收入98亿（同比增4%），国外68.5亿（同比增20%）；四季度国内32亿（同比增13.2%），国外17亿（同比增16.7%）

财务指标：

• 毛利率24.71%（同比提升1.18pct），四季度22.7%（下降1.4pct），受制糖和食品原料拖累
• 期间费用率13.76%（同比增0.5pct），四季度13.09%（下降0.81pct），主要因降本增效

2026年展望：

• 国内业务维持复苏，酵母蛋白等新产品改善空间
• 海外市场拓展有序推进
• 成本端：糖蜜价格预计下降近30%，新增折旧有限，盈利能力优化
• 预计2026-2028年净利润分别为18.4亿、20.4亿、23.6亿（同比增19%、11.2%、15.5%），EPS分别为2.12元、2.35元、2.72元，对应PE19倍、17倍、15倍

投资建议：维持“买进”评级，核心逻辑为糖蜜价格下降带来盈利弹性。风险提示：海外市场增长超预期，国内需求复苏不及预期。