从玻璃精加工业务起家，逐步发展为玻璃基平台型公司布局多年，玻璃基平台初见曙光

沃格光电(603773)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 从玻璃精加工业务起家，逐步发展为玻璃基平台型公司 本报告导读： 公司近两年面临较大盈利压力，主要是由于研发费用、财务费用、固定资产折旧等较大导致；2026年江西德虹、成都沃格、湖北通格微三个工厂都陆续量产爬坡期，我们认为2026年是公司业务升级迭代的转折之年，我们看好公司在2026E及以后几年的业务发展前景。 投资要点： 沃格光电主要从事光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件，经过多年的发展和技术积累，公司储备了多项基于玻璃基元器件的核心工艺技术能力，包括薄化、镀膜以及PI/CPI膜材等多种材料开发和产业化应用能力。 业绩承压。公司预计2025年收入24亿元到27亿元，同比增长8.07%到21.58%；归母净利润为-1亿元到-1.4亿元，扣非归母净利润预计为-1.15亿元到-1.6亿元，出现亏损。净利润受到一定影响，主要因素包括：①、持续加强研发投入，为增强公司在玻璃基线路板（GCP）领域的技术领先优势，进一步扩充专业技术及管理团队，导致相关研发及管理费用增加；②、目前处于新产品研发和产线建设阶段，银行借款和利息支出费用增加；③、产线转量产过程中，产能设备折旧摊销金额也有所增加。 我们认为公司未来几年业务的增长引擎主要来自：①、OLED显示玻璃精加工业务，客户的8.6代OLED生产线已于2025年12月30日成功点亮，我们认为2026年该条8.6代OLED生产线将进入生产、陆续爬坡阶段，成都沃格的相关玻璃基精加工配套服务业务也将伴随客户端的产线爬坡而开始上量。②、玻璃基Mini LED背光新型显示模组，2026年可以持续跟踪关注德虹在TV产品应用领域的产品推进、订单情况。③、泛半导体领域，通格微持续推进玻璃基多层互联GCP技术和产品在光模块/CPO、射频通信和半导体先进封装等领域的应用，目前处于多个产品和项目持续开发验证阶段。 行业报告《Mini LED技术的渗透率预计将不断提升》行业报告《苹果暂停后，2025 Micro LED涅槃重生》 风险提示：下游客户产品销量不及预期导致产线上量爬坡的进度放缓、新技术研发推进的进展不及预期、估值高于可比公司的风险等。 目录 1.沃格光电：玻璃基的平台化公司.......................................................42.过去几年高强度研发投入、项目建设，影响利润水平.......................43.业务增长三大引擎：G8.6 OLED、Mini LED玻璃基背光显示模组、泛半导体玻璃基业务...................................................................................64.盈利预测与投资建议........................................................................75.风险提示..........................................................................................8 1.沃格光电：玻璃基的平台化公司 沃格光电主要从事光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件，经过多年的发展和技术积累，公司储备了多项基于玻璃基元器件的核心工艺 技术能力，包括薄化、镀膜以及PI/CPI膜材等多种材料开发和产业化应用能力。 按业务品类分： （1）、光电玻璃精加工业务，公司深耕FPD光电玻璃精加工（玻璃薄化、镀膜、切割、黄光）业务； （2）、背光及显示模组，主要包括传统LCD背光、玻璃基Mini LED背光，应用于MNT显示器、笔电、TV、车载等领域； （3）、显示触控模组，主要以车载显示为主； （4）、高端光学膜材模切，主要应用于LCD显示、OLED显示产品等； （5）、玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件，公司2024年2月完成收购湖北通格微剩余部分股权，通格微成为公司全资子公司，纳入公司合并报表。通格微主要生产产品为玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件，主要应用于Micro LED直显、高算力传输（光模块/CPO）、高频通信（5.5G/6G）、半导体大算力芯片先进封装、微流控等领域。 综上，沃格光电集团公司通过多年研发，目前玻璃基线路板的技术能力、产业布局，处于全球领先地位。在MiniLED背光、直显等新型未来显示产业和半导体大算力芯片先进封装以及高频通信、光通讯等领域的应用，公司与诸多知名国内外客户已开展多个项目合作，部分项目已经进入 正式量产阶段。 资料来源：沃格光电官网 2.过去几年高强度研发投入、项目建设，影响利润水平 公司预计2025年收入24亿元到27亿元，同比增长8.07%到21.58%；归母净利润为-1亿元到-1.4亿元，扣非归母净利润预计为-1.15亿元到-1.6亿元，出现亏损。 公司净利润受到一定影响，主要因素包括：①、持续加强研发投入，为增强公司在玻璃基线路板（GCP）领域的技术领先优势，进一步扩充专业技术及管理团队，导致相关研发及管理费用增加；②、目前处于新产品研发和产线建设阶段，银行借款和利息支出费用增加；③、产线转量产过程中，产能设备折旧摊销金额也有所增加。 根据Wind数据，可以看到： （1）、研发费用，2022年-2024年分别为8591.12万元、8865.09万元、12029.30万元；（2）、财务费用中的利息费用，2022年-2024年分别为2683.14万元、3653.30万元和4881.88万元；（3）、固定资产，2022年-2024年分别为87037.93万元、112704.22万元和130349.91万元；（4）、在建工程，2022年-2024年分别为11274.47万元、25098.40万元和44848.02万元； 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们对公司的几个项目情况进行梳理汇总如下所示： （1）、江西德虹（全资子公司），主要经营新型显示业务，包括玻璃基MiniLED背光新型显示模组、Micro LED直显玻璃基板两大类。截止2025年半年度报告披露，产线良率已达95%以上，具备稳定规模量产能力。 （2）、湖北通格微，主营玻璃基线路板和玻璃器件产品在泛半导体行业等应用，目前已建成一期年产10万平方米产能。 （3）、成都沃格显示，是国内首条G8.6代AMOLED产线玻璃基精加工配套服务产线，包括独家开发的ECI玻璃薄化、丝印、切割一体技术等。按照项目建设节点，2026年进入量产阶段。 综上，可以看到公司的三个工厂项目的建设均已基本完成，并陆续进入量产阶段。我们认为2026年是各项新业务逐步发展、陆续起量爬坡的关键一年，伴随未来业务规模的不断攀升，收入规模不断增强，将逐渐覆盖项目投产后的折旧摊销，并逐步开始释放利润，2026年是公司业务呈现底部反转的转折之年。 3.业务增长三大引擎：G8.6 OLED、Mini LED玻璃基背光显示模组、泛半导体玻璃基业务 我们认为公司基于前期在玻璃基产品、技术、产能建设等方面的持续积累，2026年开始有望在三大业务领域看到增长： OLED显示玻璃精加工业务，成都沃格的G8.6代AMOLED玻璃基精加工配套服务产线，是国内首条产线。公司是国内目前具备ECI技术能力的公司，该技术协同客户联合开发逾4年，产品主要用于手机、笔记本电脑、PAD等OLED显示领域。根据京东方A的互动问答披露，其8.6代OLED生产线已于2025年12月30日成功点亮，我们认为2026年该条8.6代OLED生产线将进入生产、陆续爬坡阶段，成都沃格的相关玻璃基精加工配套服务业务也将伴随客户端的产线爬坡而开始上量。 玻璃基Mini LED背光新型显示模组，在2000分区至4000分区及以上，Mini LED玻璃基背光模组的显示效果可以媲美OLED，且性价比高于OLED。目前，江西德虹生产的玻璃基线路板和灯板产品在MNT显示器产品已实现批量生产和商用，并持续导入多个拟量产项目；玻璃基精准光源技术在65寸及以上尺寸的超薄和高清显示TV高端产品应用获得终端品牌客户高度认可，并计划展开相关项目合作。我们认为，2026年可以持续跟踪关注德虹在TV产品应用领域的产品推进、订单情况。 资料来源：沃格光电官网 资料来源：沃格光电官网 泛半导体领域，通格微持续推进玻璃基多层互联GCP技术和产品在光模块/CPO、射频通信和半导体先进封装等领域的应用，目前处于多个产品和项目持续开发验证阶段。①、光模块/CPO领域，公司与国内头部光通讯 厂家合作，共同合作开发CPO光电共封解决方案；②、通讯领域，在5G-A/6G通信射频天线振子与国内头部通信企业开展相关项目合作，预计2026E进入小批量量产阶段；③、在玻璃基雷达射频器件的TR组件在航空航天、卫星通行等领域的应用，公司与中国电科下属知名院所开展项目项目合作，处于共同开发打样阶段；④、高端算力芯片、存储芯片Chiplet多芯粒的全玻璃结构GCP先进封装方案与国内头部知名企业在产品方案确定和联合开发阶段；⑤、玻璃基微流控芯片开发领域，公司向海外客户提供的玻璃基板产品处于小批出货阶段，预计2026E有望进入批量生产阶段。 4.盈利预测与投资建议 我们对公司2025E-2027E收入预测分别为24.85亿元、28.53亿元、34.53亿元，同比增11.92%、14.80%和21.00%；归母净利润分别为-1.31亿元、0.56亿元、1.45亿元，同比增-6.74%、142.96%和158.94%。具体盈利预测的细节如下所示： （1）、光电玻璃精加工，公司2024年实现收入61771.67万元，同比增8.22%，毛利率为24.99%；25H1实现收入3.53亿元，同比增30.11%。我们认为2025年全年，公司的光电玻璃精加工业务将维持25H1的发展趋势，2026年下半年伴随下游客户G8.6 AMOLED产线的逐步上量爬坡，公司的光电玻璃精加工业务在2026年、2027年将逐渐开始放量，我们对2025年、2026年、2027年该业务的增速预测为25%、20%、30%；对应毛利率分别为30%、30%、30%。 （2）、光电显示器件，公司2024年实现收入12.47亿元，同比增46.39%，毛利率11.50%；25H1实现收入6.17亿元，同比增10.40%。我们认为公司光电显示器件业务2025年全年将维持上半年的发展态势，而到了2026年及2027年，伴随MiniLED玻璃基背光模组等业务的增长，将为该板块业务贡献增量收入来源。我们预计2025年、2026年、2027年光电显示器件的收入增速分别为8%、15%、20%，对应毛利率分别为12%、13%、13.5%。 （3）、其他，公司2024年收入为3.52亿元，同比下滑6.94%，毛利率 22.76%。我们预估2025年、2026年、2027年公司的其他收入增速分别为3.5%、3%、3%，毛利率分别为18%、20%、20%。 沃格光电作为玻璃基平台型公司，主营业务包括光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件等，我们认为目前A股市场并没有业务类别与公司完全一致的可比公司，我们选取翰博高新、天山电子作为沃格光电的可比公司。采用PS估值法、PE估值法两种估值方法对公司的进行估值。 （1）、PS估值。根据可比公司PS（2026E）估值均值为0.73倍，因为考虑到A股没有一家公司的业务布局