中国黄金国际（2099） 更新报告

买入 2026年4月2日 产能释放超预期，盈利能力显著提升 ➢盈利能力实现历史性突破：2025年公司实现营业收入13.1亿美元，同比大幅增长73%。公司实现净溢利4.72亿美元，同比增长623%，充分验证了公司的盈利能力和运营效率。从季度数据来看，2025年四季度实现销售收入3.85亿美元，较2024年同期增长31%。四季度净溢利为1.28亿美元，同比增长87%。2025年公司经营活动产生的现金流达到7.1亿美元，较2024年的3亿美元大幅增长。公司2025年拟定派息每股0.47美元。 李羚玮(852)25321539david.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业有色金属股价162.80港元目标价220.00港元（+35%） ➢量价共振，产能释放超预期：公司两大核心矿山长山壕金矿和甲玛矿2025年均实现了产能的有效释放。公司黄金产量约17.7万盎司，同比增长9%；铜总产量约7万吨，同比大幅增长48%。铜产量的爆发式增长成为本年度营收增长的重要引擎，主要得益于甲玛矿二期选矿产能的逐步达产以及矿石处理效率的持续优化。销售方面，公司2025年铜的平均实现价格同比上涨17%，特别是四季度受益于计价系数的修复，单季售价涨幅更是达到57%，量价共振带动甲玛矿区全年销售收入同比增长91%，成为公司业绩增长的核心引擎。2025年公司黄金平均实现售价同比上涨39%，黄金价格的大幅上涨对冲了长山壕产量的边际波动，带动长山壕矿区收入同比增长37%。 ➢成本逆势控制，彰显竞争优势：甲玛矿区得益于副产品收入的大幅增长，扣除副产品抵扣后的铜现金生产成本从2024年的1.5美元/磅大幅降至-0.26美元/磅，这意味着铜产品的生产成本被金、银等高附加值副产品完全覆盖，让公司在铜价波动周期中拥有极强的抗风险能力。由于甲玛矿全年复产，矿区的磅铜总生产成本为3.52美元/磅，同比下降20.7%。甲玛矿三期尾矿库预计2027年上半年建成并投入运营，届时日选矿能力将大幅增加，并带动成本进一步下降。 ➢目标价220港元，维持买入评级：我们认为公司本次五年计划期间将释放强劲业绩，市场将逐步修正对其盈利稳定性的认知。未来任何关于公司勘探以及未来扩产的进展，都将成为引爆估值的最强催化剂。叠加在全球通胀和地缘政治不确定性支撑贵金属和工业金属价格的背景下，公司将持续享受高利润弹性。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为8亿/9.8亿/11.4亿美元，上调目标价至220港元，对应2026年14倍PE，较现价有35%空间，维持买入评级。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。