降速提质强根基，多品牌+全球化打开成长空间

买入 2026年4月2日 降速提质强根基，多品牌+全球化打开成长空间 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk ➢业绩概况：2025年公司实现营业总收入335.60亿元，同比+35.2%；归母净利润58.87亿元，同比+32.7%，收入与利润均小幅优于市场预期。H2实现收入187亿元，同比+32%，归母净利润34.25亿元，同比+33.4%，净利率18.3%，环比持续改善。分业务看，商品和设备销售收入327.66亿元，同比+35.3%，占总营收97.6%；加盟及相关服务收入7.94亿元，同比+28.0%，规模效应下盈利贡献稳步提升。截至2025年末，公司累计会员4.3亿，年度活跃会员2.9亿，用户基础持续夯实。 ➢全球规模逼近6万，战略转向提质增效：截至2025年底，全球门店总数达59,823家，全年净增13,344家，同比+28.7%，闭店率约5.4%，整体扩张质量可控。其中国内门店55,356家，同比+33.1%，三线及以下城市门店占比提升至58%，下沉市场优势持续巩固；海外门店4,467家，因印尼、越南市场主动调改优化净减428家，调改后运营效率显著改善。2026年扩张策略转向稳健，国内品牌放缓拓店节奏，聚焦现有门店经营质量提升；海外市场有望重回净增，墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，东南亚核心区域推进冷链改造与形象升级。 ➢多品牌矩阵成型，新品类打开增长空间：公司构建“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”多品牌矩阵，协同覆盖不同消费场景与品类需求。蜜雪冰城主品牌稳步扩张，2025年底23座城市落地旗舰店，2026年将布局北京、深圳等核心城市；幸运咖依托集团供应链优势加速扩张，海外于马来西亚、泰国开出首店，2026年聚焦“提质增效”与产品升级；战略并购鲜啤福鹿家切入鲜啤赛道，门店已覆盖28省超300城市，单店初始投资控制在10万元以内，成为新增长亮点。 主要股东张红超、张红甫（81.14%） ➢毛利率阶段性承压，费用管控成效显著：2025年公司毛利率31.1%，同比-1.3pct，主因商品和设备销售毛利率受原材料采购成本上升及收入结构变化影响；加盟及相关服务毛利率同比+2.2pct至82.6%，受益于门店规模扩张带来的成本摊薄。费用端管控优异，销售费用率6.1%，同比-0.3pct；管理费用率3.2%，同比+0.2个百分点，系战略投入增加。全年归母净利率17.7%，同比-0.3pct，在成本压力下展现出较强的盈利韧性。 ➢目标价388港元，维持买入评级：公司2026年品牌经营策略全面转向降速提质，我们调整FY2026-FY2028公司归母净利润为64.2/70.9/78.3亿元，按FY26 25xPE计算。得出公司目标价388港元，较现价有34%的上升空间，维持买入评级。 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。