运营商算与网耦合赋能新经济，提质增效重回报打开成长新空间

2024年04月03日 通信行业 核心观点： 分析师 基 础 业 务ARPU值企 稳，5G渗 透 率 持 续 提 升 ，创 新 云 业 务等边 际 改 善。基 本 盘ToC/H业 务稳 定 增 长，中 国 移 动5G用 户渗 透 率 达80.2%（+17.2pct），移 动ARPU值达49.3元/+0.6%，千 兆 家 庭 宽 带 客 户 渗 透 率 为30.0%（+14.3pct）。中 国 联 通5G套 餐 渗 透 率达78%，移 动ARPU值达44.0元 ，固 网 综 合ARPU值达47.6元 。中 国 电 信5G渗 透 率 达 到75.8%，移 动 用 户ARPU为45.6元/+0.2%，宽 带 综 合ARPU值达47.8元，运 营 商客 户 价 值 和 粘 性 持 续 提 高。运 营 商 云 业务等 新 兴 业 务边 际 改 善 ，中 国 移 动政 企 市 场全 年收 入 达1921亿 元/+14.2%，移动 云 收 入 达833亿 元/+65.6%，IaaS+PaaS收 入 份 额 排 名 进 入 业 界 前 五 。中 国 联通网 数 智 业 务 实 现 收 入752亿 元/+12.9%， 收 入 规 模 占 主 营 业 务 收 入25%，其中 联 通 云 收 入510亿 元/+41.6%。 中 国 电 信产 业 数 字 化收 入 达1389亿 元/+17.9%，占 服 务 收 入 比 达 到29.9%，较 上 年 提 高2.8pct，对 服 务 收 入 的 增 量 贡献 从2021年 的51.6%提 升 至70.4%，天 翼 云 收 入 达972亿 元/+67.9%。三 大 运营 商积 极发 力 云 业 务 ， 整 体 增 速维 持较 高水 平，创 造营 收 贡 献新 增 量。 资料来源：中国银河证券研究院 CAPEX全 年有 效 控 制，结 构 优 化 保 障“AI+”发 展 动 能 ，CT->ICT快发 展。中 国 移 动2023年资 本 开 支 为1852亿 元 ， 占营 收比22.8%， 同 比 下 降1.6pct。预 计2024年资 本 开 支 约 为1730亿 元 ，较2023年 下 降4.0%，计 划 算 力 相 关 投资 达475亿 元 ，加 快 算 力 多 元 供 给。中 国 联 通2024年 计 划 固 定 资 产 投 资 控 制在650亿 元（2023年 为739亿 元 ），投 资 重 点 由 稳 基 础 的 联 网 通 信 业 务 转 向 高增 长 的 算 网 数 智 业 务 ， 网 络 投 资 显 现 拐 点。 中 国 电 信2023年资 本 开 支 为988亿 元 ，其 中 移 动 网 投 资348亿 元 ，产 业 数 字 化 投 资 人 民 币355亿 元；计 划2024资 本 开 支960亿 元 ， 较2023年 下 降2.9%。 运 营 商 资 本 开 支 企 稳 结 构 化 增 长 ，技 术 升 级 驱 动算 网新 一 轮 投 资 周 期 。 相关研究 运 营 商提 质 增 效 重 回 报，高派 息带 来 价 值 凸 显 ，国 央 企 改 革有 望估 值 重 构。中 国 移 动2023年 派 息 率 为71%，有 望 在 三 年 内 达75%以 上 ，力 争 为 股 东 创 造更 大 价 值。中 国 电 信派 息 率由2021年60%提 升 至2023年70%以 上。中 国 联通 每 股 分 红 保 持 双 位 数增 速增 长 ， 增 速 远 高 于 每 股 净 利 润 增 幅。整 体 来 说 ，运 营 商进 一 步 提 升 价 值 创 造 和 价 值 实 现 能 力 ， 多 措 并 举 提 升 股 东 回 报。 投 资 建 议：运 营 商 经 营 业 绩 表 现 良 好 ， 在 营 收 高 基 数 背 景 下 ， 未 来 仍 有 望 维持 高 个 位 数 增 长 ， 中 长 期 成 长 性 显 现 。 国 家 积 极 推 进央 企“AI+” 行 动方 案，促 进 数 字 技 术 和 实 体 经 济 深 度 融 合，运 营 商适 度 超 前的算 力新基 建赋 能新质生 产力 ，助 力5G-A及 算 力 网 络 新 基 建 升 级。建 议重 点 关 注：中 国 移 动（A+H）、中 国 电 信 （A+H）、 中 国 联 通 （A+H）。 风 险 提 示：国 内 外 政 策 和 技 术 摩 擦 的 不 确 定 性 风 险；5G及 算 力 网 络 规 模 化 商用 推 进 不 及 预 期 的 风 险；5G-A应 用 推 广 不 及 预 期 的 风 险 等。 目录 一、2023年报业绩符合预期，业绩有望维持较快增长...........................................................................................................3二、CAPEX结构优化保障“AI+”发展动能，CT->ICT快发展................................................................................................5三、基本盘ARPU值稳步提升，创新云业务边际改善............................................................................................................7四、高分红带来企业价值凸显，国央企改革有望带来估值重构............................................................................................8五、投资建议................................................................................................................................................................................9六、风险提示..............................................................................................................................................................................10 一、2023年报业绩符合预期，业绩有望维持较快增长 运 营 商23年业 绩 符 合 预 期，有 望维 持高 个 位 数 增 长。从运 营 商 通 信 业 收 入 来 看 ，截 至2023全 年运 营 商 业 务 运 行 状 况 良 好 ， 营 收 方 面 ，中 国 移 动实 现 营 收10093亿 元/+7.7%，高 于 行 业 平 均 增 幅 。中国 联 通 实 现 营 收3726亿 元/+5.0%， 中 国 电 信 实 现 营 收5078亿 元/+6.90%，三 大 运 营 商 营 收 稳 中 有 升 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 归 母 净 利 润 方 面 ，截 至2023全 年 ，中 国 联 通 增 速 较 快 ，实 现 归 母 净 利 润82亿 元/+12.0%，中 国 移动 实 现1318亿 元/+5.0%， 中 国 电 信 实 现304亿 元/+10.30%，未 来 业 绩 较 高 增 长可 期。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 研 发 投 入 持 续 加 大推 进 “AI+”发 展，成 本 保 持 良 好 管 控。三 大 运 营 商不 断加 大 对5G、AICDE等领 域 研 发 投 入 ， 加 强 核 心 能 力 建 设 ， 为 业 务 发 展 注 智 赋 能 。截 止2023年 ，中 国 移 动研 发 投 入340.62亿 元/+56.61%，中 国 电 信 全 年 研 发 投 入 达164.71亿 元/+23.06%，中 国 联 通 全 年 研 发 投 入 达125.15亿 元/+14.90%，研 发投 入增 速均高 于 营 收 增 速。中 国 移 动 、中 国 联 通、中 国 电 信的 研 发 费 用 率 分 别 为2.84%(同 比+0.91pct)、2.17%(同 比+0.25pct)、2.57%(同 比+0.35pct)。 其 他期 间费 用 保 持 良 好 管 控 ， 费 用 率 整体 稳 中有 降。 运 营 商 推 进 提 质 增 效 ，盈 利 能 力提 升 创 造 股 东 价 值 。截 至2023年 ，中 国 移 动 全 年毛 利 率达28.23%（ 同 比+0.45pct），EBITDA达3,415亿 元/+3.7%，EBITDA占 主 营 业 务 收 入 比 为39.5%。中 国 联 通毛 利率 达24.52%（ 同 比+0.27pct），EBITDA达 到996亿 元，净 资 产 收 益 率 达 到5.1%， 实 现 近 年 最 好 水 平。中 国 电 信 毛 利 率 达28.83%（ 同 比+0.40pct），EBITDA为1368亿 元/+5.0%，运 营 商发 展 稳 中 有 进 ，经 营业 绩 延 续 出 色 表 现 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 5G设 备折 旧 时 间变 化，利 润 有 望稳 步 提 升。截 至2023年 ，中 国 移 动折 旧 与 摊 销 为1970亿 元/+3.3%，占 营 业 收 入 比 重 为19.5%（同 降0.9pct），主 要 由 于 公 司 加 速 网 络 升 级 、 转 型 布 局 ， 资 本 开 支 保 持 一 定规 模 ，推 动 固 定 资 产 折 旧 增 长 。中 国 电 信 折 旧 与 摊 销 为952.63亿 元/+3.1%，本 期 占 总 成 本比 为26.4%。中 国 联 通799.57亿 元（ 同 比 下 降2.9%）， 本 期 占 总 成 本 比 为28.4%。伴 随 运 营 商近 年 资 本 开 支 的 良 好管 控 及 网 络 共 建 共 享 ， 折 旧 及 摊 销 费 用占 营 收比 重有 望逐 步 下 降 ，运 营 商或 将 实 现 利 润 率 稳 步 提 升 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、CAPEX结构优化保障“AI+”发展动能，CT->ICT快发展 全 年资 本 开 支有 效 控 制，算 力 结 构 性增 长 助 力“AI+” 发 展 动 能。截 至2023年底 ，中 国 移 动资 本开 支 为1852亿 元 ， 资 本 开 支 占 主 营 业 务 收 入 比 为22.8%， 同 比 下 降1.6pct， 资 产 回 报 和 投 资 效 益 不 断提 高 。2024年 中 国 移 动 预 计 资 本 开 支 约 为1730亿 元 ，较2023年 下 降4.0%，资 本 开 支 占 收 比 预 计 降 至20%以 下 。中 国 联 通2023年资 本 开 支 为739亿 元 ，公 司 投 资 重 点 由 稳 基 础 的 联 网 通 信 业 务 转 向 高 增 长的 算 网 数 智 业 务 ，网 络 投 资 显 现 拐 点 。2024年 ， 公 司 计 划 固 定 资 产 投 资 控 制 在650亿 元 ，其 中 算 网 数智 投 资将 坚 持 适 度 超 前 、加 快 布 局。中 国 电 信资 本 开 支 为988亿 元 ，其 中