核心观点与关键数据
事件与业绩表现：2025年Q4，公司实现收入62.54亿元，同比+32.71%；归母净利润为-1.42亿元，同比转负（主要因永辉超市权益法下的应计投资亏损，以及股权激励费用提升等）。剔除股权支付费用、可转债利息开支、对永辉超市投资亏损（权益法）和相关银行贷款利息等项目后，经调整净利润为8.53亿元，同比+7.59%。公司宣布每股0.09美元的股息，2025年现金分红金额占经调整净利润50%（14.44亿元）。
海外直营增速与费用率：2025Q4，公司毛利率为46.39%，同比+0.07pct；经调整净利润率为13.63%，同比-3.44pct。公司销售/管理费用率为26.46%/6.04%，同比分别+2.22/+0.21pct，销售费用率提升仍与美国直营店占比提升相关。
国内MINISO增长：2025Q4国内MINISO收入为28.72亿元，同比+25.04%。公司维持"开大店、开好店"策略，2025Q4国内MINISO门店数达4,568家，本季度净增加161家（vs. Q3净增105家），其中合伙人门店4,522家、代理门店28家；一线/二线/三线及以下城市门店数分别为609/1,881/2,078家，占比分别为13.3%/41.2%/45.5%。国内同店销售额取得10-20%中段同比增长。
海外收入与门店增长：2025Q4海外收入为27.82亿元，同比增长30.53%。2025Q4海外MINISO门店净增159家至3,583家，其中直营店700家、第三方门店2,883家；海外各地区门店方面，亚洲/北美/拉美/欧洲分别为1,793/461/722/361家。2025Q4美国同店销售额同比实现20-30%低段增长。
TOP TOY增长：2025Q4，TOP TOY实现营收5.99亿元，同比+111.82%；Q4净增27家门店至334家（国内304家海外30家）；toptoy单店收入（计算值）为186.91万元/年，同比+68.53%。
盈利预测与投资评级：公司是自有品牌+IP潮流零售龙头，海外扩张+IP战略具备广阔发展空间。考虑到东南亚2026年处于调整阶段，我们将公司2026~2027年Non-IFRS归母净利润从34.9/40.9亿元，下调至32.1/34.8亿元，预计2028年为36.8亿元，2026-28年同比+11%/+9%/+6%，对应4月1日港股收盘价为11/10/10倍P/E，考虑公司估值处于较低位，维持“买入”评级。
风险提示：消费需求不及预期，海外经营相关风险等。
