2025年报点评：云端部署与智能体业务放量收入高增验证商业化能力

核心观点与关键数据

智谱2025年业绩表现亮眼，收入7.24亿元同比增长131.9%，毛利2.97亿元同比增长68.7%，但经调整净亏损31.82亿元同比扩大29.1%，主要源于研发高投入。

收入结构分析

• 部署方式：云端部署收入1.9亿元同比增长292.6%，占比提升至26.3%；本地化部署收入5.3亿元同比增长102.3%，占比73.7%。
• 产品线：开放平台及API收入1.9亿元同比增长292.6%；企业级智能体收入1.7亿元同比增长248.8%；企业级通用大模型收入3.7亿元同比增长70.5%。 云端与智能体业务的高增速表明公司正从本地化大模型交付向平台化、SaaS化方向演进，收入来源趋于多元。

毛利率与成本

整体毛利率由2024年的56%下降至2025年的41%，主要受云端业务占比提升及本地化部署毛利率下降影响。但云端部署毛利率显著改善，由2024年的3%提升至2025年的19%，验证了推理效率优化和规模效应带来的边际成本改善。

研发投入与费用

2025年研发开支31.8亿元同比增长45%，占收入比达439%，是亏损的核心来源。研发投入主要用于扩大研发团队、迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型、国产芯片适配及底层技术创新。销售及营销开支3.9亿元同比增长0.9%，费用杠杆效应较好；一般及行政开支5.1亿元同比增长278%，主要系股份支付费用增加。

盈利预测与投资评级

预计公司2026-2028年收入分别为30/78/210亿元，收入增长动力包括GLM-5系列模型能力提升、Claw Plan等Agent产品放量及海外主权AI模式拓展。当前股价对应26-28年PS分别为119/46/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

大模型技术迭代不及预期、行业竞争加剧、商业化进度不及预期、算力供给紧张或成本上升、海外拓展不及预期。