2025年报点评：云端部署与智能体业务放量收入高增验证商业化能力
2025年报点评：云端部署与智能体业务放量，收入高增验证商业化能力 2026年04月02日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师周良玖执业证书：S0600517110002021-60199793zhoulj@dwzq.com.cn证券分析师张文雨执业证书：S0600525070007zhangwy@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼事件：智谱发布2025年全年业绩公告。2025年实现收入7.24亿元，同比增长131.9%，增速亮眼；毛利2.97亿元，同比增长68.7%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%，主要系研发高投入。 ◼收入结构优化，云端部署与智能体业务放量。按部署方式看，2025年云端部署收入1.9亿元（yoy+292.6%），占比由2024年的15.5%提升至2025年的26.3%；本地化部署收入5.3亿元（yoy+102.3%），占比73.7%。按产品线看，2025年开放平台及API收入1.90亿元（yoy+292.6%）；企业级智能体收入1.7亿元（yoy+248.8%）；企业级通用大模型收入3.7亿元（yoy+70.5%）。云端与智能体业务的高增速表明，公司正从单一的本地化大模型交付向平台化、SaaS化方向演进，收入来源趋于多元。 市场数据 收盘价(港元)915.00一年最低/最高价116.10/938.00市净率(倍)-45.53港股流通市值(百万港元)202,502.86 ◼毛利率阶段性下行，但云端毛利率显著改善。整体毛利率由2024年的56%下降至2025年的41%，主要受云端业务占比提升（低毛利率拉低整体）及本地化部署毛利率从2024年的66%降至2025年的49%影响。但值得关注的是，云端部署毛利率由2024年的3%大幅提升至2025年的19%，验证了推理效率优化和规模效应带来的边际成本改善。随着云端业务规模持续扩张、GLM系列模型推理成本进一步下降，我们预计云端毛利率有望持续改善。 基础数据 每股净资产(元)-200.90资产负债率(%)267.10总股本(百万股)445.84流通股本(百万股)221.31 ◼研发投入大幅增加，驱动模型代际迭代。2025年研发开支31.8亿元（yoy+45%），占收入比达439%，是亏损的核心来源。研发增加主要用于扩大研发团队、迭代GLM-4.5至GLM-5基座模型、国产芯片适配（Co-design阶段）及Slime异步强化学习框架等底层技术创新。2025年销售及营销开支3.9亿元（yoy+0.9%），增速远低于收入，体现了较好的费用杠杆效应。2025年一般及行政开支5.1亿元（yoy+278%），主要系股份支付费用增加。 相关研究 20260107智谱（2513.HK）：从清华实验室到港股AI新贵，关注模型迭代与生态飞轮 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年收入为30/78/210亿元，收入快速增长的拉动力在于：1）GLM-5系列模型能力提升带动API调用量指数级增长及提价；2）Claw Plan等Agent产品进入放量期；3）海外主权AI模式拓展。当前股价对应26-28年PS分别为119/46/17倍。我们认为公司技术壁垒深厚，商业化路径清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：大模型技术迭代不及预期；行业竞争加剧；商业化进度不及预期；算力供给紧张或成本上升；海外拓展不及预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
