外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守”

外压通胀，内验成色：四月债市的“攻”与“守” 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：胡云 2026年04月02日 相关研究 【固收观点】 《一季度债券市场及基本面回顾》2026.03.31《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》2026.03.25《特朗普访华前瞻——建制派的反扑与特朗普的窘境》2026.03.23《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会——利率周度策略》2026.03.20《从债市角度看两会——利率策略》2026.03.16 三月债市交易主线围绕地缘政治风险引发的通胀担忧和两会政策预期展开。在均衡偏松的资金面支撑下，国债短端利率震荡下行，而中长端受通胀预期及经济“开门红”数据影响小幅上行，导致收益率曲线显著陡峭化。全月行情大致分为三个阶段：首先是避险情绪与政策预期推动利率上行；随后经济数据偏强巩固了上行趋势；最后市场陷入多空博弈的震荡格局。从各类资产看，国债与国开债均呈现“短下长上”的陡峭化走势，而存单则因配置需求旺盛，收益率整体下行。 四月流动性环境通常季节性宽松，但需警惕供给与税期的脉冲式扰动。从历史规律看，四月因跨季扰动消退、财政支出放量及政府债净融资处于全年低位，资金面往往趋于宽松。然而，结合这两年发行节奏，2026年特别国债发行计划可能提前公布并带来供给冲击，叠加传统缴税大月的因素，可能引发资金面的阶段性波动。不过，在货币政策维持宽松的基调下，预计央行将对冲以保持流动性整体平稳。 历年四月债市行情由基本面验证、政策预期及外部冲击三者博弈决定。历史复盘显示，四月作为验证“金三银四”经济成色的关键窗口，其债市走向核心取决于经济增长动能与货币政策预期的相互作用。若经济数据延续强势或出现通胀压力，利率通常上行；若增长显疲态或货币政策释放宽松信号，利率则倾向下行。此外，重大外部冲击（如贸易摩擦、关税政策）或强力监管政策，可能在特定年份成为主导市场的核心矛盾，引发利率剧烈波动。综合来看，四月债市处于多空因素交织、胜率略高的验证期。市场将在友好的资金面基础上，重点评估经济内生动能的持续性、特别国债等供给压力的实际影响，以及潜在的外部风险。 今年四月债市的核心矛盾在于外部通胀压力与内部经济成色的博弈。中东局势的不确定性使油价及输入性通胀预期持续，制约长端利率下行空间。国内经济虽在政策前置发力下呈现阶段性回暖，但其回升是短期脉冲还是趋势性企稳，仍需4-5月数据验证。货币政策预计维持稳健偏松以巩固复苏，流动性环境整体友好。即便特别国债发行可能带来阶段性供给扰动，预计也会被有效对冲，整体冲击可控。 策略上宜采取“短端套息、长端伺机”的防守反击思路。短端受益于适度宽松的货币政策，仍具套息价值，但空间狭窄。中长端利率债在调整后配置性价比已有所显现，但在通胀担忧未消、基本面未明确转弱前，趋势性做多时机仍不成熟，布局偏左侧。后续需密切关注外部通胀压力的边际缓和，这可能是把握长端利率趋势下行或波段机会的关键信号。 【风险提示】 经济修复不及预期；财政政策超预期；货币政策超预期；地缘局势超预期恶化风险。 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................31.1. 2026/03/25《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》........................................................................................................................31.2. 2026/3/20《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会》...................31.3. 2026/3/16《从债市角度看两会》...........................................................32.三月债市回顾：两会预期与通胀担忧.........................................................43.历史上的四月债市——流动性环境通常友好，基本面迎来关键验证期......63.1.四月资金面季节性规律与前瞻.................................................................63.2.四月债市季节性表现..............................................................................104.四月债市展望：外部通胀扰动未消，内生修复待验证..............................145.风险提示...................................................................................................17 图表目录 图表1：三月债市，10Y国债收益率震荡上行.............................................4图表2：三月债市，国债曲线小幅上移........................................................5图表3：2014年以来R007在4月以下行为主............................................6图表4：2014年以来R001在4月以下行为主............................................6图表5：季末是财政支出大月.......................................................................7图表6：4月一般是全年政府债净融资低谷..................................................7图表7：2026Q2国债净融资进度预测.........................................................8图表8：4月特别国债或继续靠前发力.........................................................8图表9：2024年特别国债发行计划公布小幅冲击债市.................................9图表10：2025年特别国债发行计划公布小幅冲击债市...............................9图表11：2026Q2地方债发行进度预测......................................................9图表12：4月是传统的缴税大月................................................................10图表13：4月R007（%）多平稳，波动集中在税期及跨月......................10图表14：2014-2025年历年4月10Y国债收益率涨跌幅情况..................12图表15：2014-2025年历年4月各期限国债收益率涨跌幅（BP）情况...12图表16：生产、内需、投资显示较强韧性.................................................14图表17：1-2月进出口数据抢眼................................................................14图表18：近期央行公开市场操作情况........................................................15图表19：2026年3月以来10-1Y利差小幅走阔.......................................15图表20：2026年3月以来30-10Y利差整体小幅走阔..............................16 3月以来，美伊地缘政治冲突加剧，国际油价持续攀升，带动输入性通胀压力再度抬头。叠加1-2月宏观经济数据全面超预期，现券收益率震荡中枢有所抬升，收益率曲线呈现陡峭化特征。展望4月，债市是否存在季节性规律？其对后续债市走向的影响几何？本篇报告将对此展开讨论。 1.近期观点回顾 1.1.2026/03/25《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》 对于债市而言，我们认为二季度债市或仍将处于震荡偏空的状态，曲线陡峭化形态或仍将有所延续。 对于长端而言，面临的利空因素较多：1）中东地缘冲突不断升级，PPI同比转正时点或将进一步提前，且生猪供给调控升级、楼市等高频数据边际向好，不排除向需求型通胀转化的可能性；2）二季度是财政集中发力的时期，且今年两会提及设立8000亿元新型政策性金融工具，或将继续对内需形成提振；3）货币政策进一步宽松的概率降低，如果外需持续回暖且内需修复进程平稳，不排除年内政策利率维持不变的可能性。因此往后看，10Y国债收益率或将围绕1.80-1.95%位置震荡，至于能否突破前高需要关注内需方面及短期供给层面的扰动。 对于短端而言，在当前流动性相对偏松且有票息收益加持下，确定性相对较高，但目前1Y国债收益率已经下行至1.25%左右的年内低位，进一步向下的空间或也较为有限。 1.2.2026/3/20《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会》 当前长端面临的潜在利空因素较多：1）财政政策发力持续走强的可能性；2）通胀隐忧高悬；3）货币政策进一步宽松的可能性降低。短期内10Y国债1.80%以下重仓参与的性价比较低，若3月宏观数据、金融数据好于预期，不排除债市出现回调的可能性。 但短端受益于流动性宽松充裕，收益确定性可能较强。春节后央行于公开市场上持续回笼流动性，但银行间资金利率维持平稳宽松，短端及存单收益率均出现不同程度的下行。考虑到短端久期较短，而套息空间相对较为确定，因此市场可能会继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能将进一步陡峭化。 1.3.2026/3/16《从债市角度看两会》 往后看，估值水平上，伴随年初至今收益率的震荡下行，国债收益率的赔率吸引力有所下降，短期内在1.8%以下重仓参与的性价比一般。上海地产新政后债市情绪已有边际转冷迹象，股债跷跷板、通胀中枢回升、超长债供给压力、非银负债端流失等中长期担忧仍在，1.8%对于10Y国债来说似乎是缺乏安全保护的。3-4月是对于稳增长政策、经济基本面、利率债供给、大行买债行为持续追踪和观察的重要时间窗口。春季利空因素的增多和市场情绪的变化可能会使得债市面临一波回调压力，但十债1.75-1.9%区间窄幅震荡的行情或将延续，若回调至接近1.9%或看到财政发力高峰已过，可寻找机会择机做多。 2.三月债市回顾：两会预期与通胀担忧 三月债市交易主线围绕中东地缘政治风险引发的通胀担忧及两会政策预期展开，期间均衡偏松的资金面环境推动短端利率震荡下行。具体表现为，截至3月27日，1年期国债收益率较上月同期下行6.50个基点至1.25%，而10年期国债收益率较上月同期上行4.20个基点至1.82%；全月行情可大致划分为三个阶段：第一阶段（3月2日至6日），风险偏好与两会预期主导市场，尽管两会设定的经济目标和政策基调基本符合预期，但地缘政治紧张推升通胀预期，10年期国债收益率呈震荡上行态势；第二阶段（3月9日至17日），随着经济数据陆续公布，经济“开