2026年二季度转债策略：攻守转换中的可转债

西南证券研究院固定收益团队2026年3月 核心观点 市场复盘：供给收缩与股性主导，一季度转债表现韧性凸显。一季度可转债市场整体表现出较强韧性，行情主要由正股驱动与交易活跃度提升所主导。在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而理财、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。在正股表现带动下，可转债整体估值水平有所抬升，市场交易活跃度明显提升。 市场展望：供需结构改善，正股主线仍在“AI+顺周期”。展望二季度，转债市场供需结构或出现边际变化。供给端随着审批节奏明显加快以及储备项目逐步推进，发行规模存在修复空间；需求端方面，理财与公募基金仍是配置的重要力量，整体资金环境预计维持稳定。正股层面短期仍可能受到外部事件与市场情绪波动的扰动，但从中期来看，产业升级与顺周期修复仍是权益市场的重要主线，其中以科技成长和部分顺周期行业为代表的板块景气度仍具支撑，可为相关转债提供基本面支撑。 投资策略：从股性进攻到债性防御，关注“高价低溢价+债底保护”。投资策略方面，随着三月以来市场波动加大，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。策略上建议在保持一定弹性的同时更加重视债底保护，一方面关注高价低溢价、正股基本面较强的景气行业转债，把握权益市场修复带来的弹性机会；另一方面可配置纯债溢价率较低、债底支撑较强的品种，以提升组合在市场波动阶段的抗跌能力，实现攻守兼备的配置结构。 风险提示：权益市场波动超预期、可转债发行节奏明显加快导致供给压力上升、信用风险事件扰动市场情绪等风险。 目录 一、市场复盘：供给收缩与股性主导，一季度转债表现韧性凸显 二、市场展望：供需结构改善，正股主线仍在“AI+顺周期” 三、投资策略：从股性进攻到债性防御，关注“高价低溢价+债底保护” 1.1转债一级供给边际走弱：净融资明显回落，发行结构仍偏景气行业 2026Q1转债供给边际收缩，净融资规模环/同比均明显回落。 2026Q1，可转债一级市场整体仍维持净融资格局，但供给与净融资规模均出现明显回落。截至3月31日，年内转债发行规模为92.16亿元，对应偿还规模57.97亿元，实现净融资34.18亿元。从节奏上看，供给端呈现出较明显的边际收缩态势：环比2025Q4，转债发行规模与净融资规模分别下降约34.6%和65.4%；同比2025Q1，则分别下降约21.8%和66.7%。转债净供给边际收缩的核心驱动在于2025年下半年以来权益市场表现偏强，触发条款的转债加速退出，进而抬升偿还规模并压缩净供给水平，造成一级市场对存量的补充减弱。 从结构上看，发行资质与行业分布仍呈现一定集中度特征。评级方面，新增转债主体评级主要集中在A+至AA+区间，其中AA及以上占比约70.60%，显示发行主体信用资质整体稳健；行业层面，电力设备、电子及机械设备仍为主要供给来源，一季度发行占比分别为27.1%、26.9%和11.4%，反映出新兴制造与高端制造领域融资需求依然较强。从个券规模来看，艾为转债、尚太转债及龙建转债位居发行规模前三。总体而言，在供给收缩背景下，转债一级市场结构仍延续“高评级+景气行业”的特征，供给质量保持稳定。 1.2转债二级与部分权益指数相关性回落：债性支撑增强，风格延续中小盘 2026Q1，中证转债与部分权益指数的相关性阶段回落。 截至3月31日，2026Q1中证转债指数累计微跌2.55%，表现优于部分各类权益指数，且相较于成长属性较强的创业板指及科技弹性更高的科创50更具韧性，体现出在权益市场走弱背景下转债的防御属性。从相关性来看，中证转债指数与部分权益指数的相关系数整体有所回落，主要原因或在于一季度债市走强对转债债性的支撑，削弱了其对权益波动的敏感度；其中，转债指数与创业板指的相关性下降更为明显，而与中证500和中证1000等中小盘指数仍保持相对较强联动。总体而言，转债发行主体多为中小市值公司，目前市场表现也更倾向于向中小盘风格靠拢。 1.2转债二级与部分权益指数相关性回落：债性支撑增强，风格延续中小盘 行业分化显著，转债抗跌性突出，股债表现背离加大。 从二级市场表现来看，转债整体相较正股展现出更强的抗跌性，但行业之间分化明显。一方面，多数行业的正股在季/月度维度普遍承压（如有色金属、食品饮料、传媒和国防军工等板块），但其转债跌幅相对更小，且部分行业（如电子和建筑装饰等行业）转债在季度维度仍可实现正收益，一定程度上体现出“债性保护”特征。另一方面，周期和TMT行业转债则展现出更明显的α：上述行业转债与正股同步波动且表现更佳，可能与其除受正股驱动外也受行业预期支撑有关。 从行业差异成因看，核心可能与“行业属性+转债弹性”的双重影响有关。周期和TMT行业标的受益于行业景气度更高、公司增长预期更明确，其转债价格弹性明显更大，不过上述行业的转债平均价格和平均转股溢价率与全行业中位数偏离度相对较小，因此在正股下跌过程中有一定可能会受到“债底”支撑。相较于景气度较高的周期和TMT行业，公用事业、环保和银行等偏防御板块由于增长预期整体有限，其转债价格在正股上涨阶段虽部分跟涨但弹性有限；随着权益市场回落，风险偏好收缩使转债债性定价增强，正股预期定价回落，其下跌跌幅可能还强于正股。因此，转债波动整体来看虽普遍小于正股，但行业分化明显：高景气行业转债受基本面支撑表现相对更优，而前期价格较高、估值偏贵的行业由于已透支正股预期，在本轮调整中回撤相对更大。 1.2转债二级与部分权益指数相关性回落：债性支撑增强，风格延续中小盘 回溯来看，转债风格分化加剧，高波品种弹性占优。 回溯来看，转债市场风格呈现出一定分化特征。从溢价率、价格及属性三个维度观察，股性更强、高价及高溢价转债整体弹性更为显著，而偏债型、中低价及低溢价转债则走势相对平稳。从溢价维度看，中低溢价与高溢价转债阶段表现更优，且高溢价转债相对正股更易获得超额收益；低溢价转债则受制于行业景气度及预期兑现，表现偏弱。从属性维度看，偏股型转债波动最大，其次为平衡型和偏债型，而偏债转债在正股回调阶段依托债底保护，体现出更强抗跌性。从价格维度看，高价转债同样具备更强弹性和跑赢正股特征。整体而言，在当前市场环境下，高波转债相对更易跑赢正股，也更易受资金青睐。 1.2转债二级与部分权益指数相关性回落：债性支撑增强，风格延续中小盘 从转债评级与转债规模维度来看，中低评级与中盘转债表现更占优。 从评级维度看，转债表现呈现“中低评级更优、高评级偏弱”的特征。AA+及以下评级的转债在周/月/季度三个时间维度的表现都更为突出，其中A和AA+转债的季度涨幅分别达到8.6%和1.9%，明显优于AAA的-3.3%，显示出风险偏好回升阶段资金更倾向于挖掘弹性品种。从相对正股表现来看，仅AAA和A评级转债跑赢正股，其中AAA转债整体表现偏弱，虽相对正股表现仍有超额收益，但绝对收益表现为下跌3.3%，相对A评级转债的进攻属性或更多体现出防御属性。 从规模维度看，中盘转债表现最优，小盘次之，大盘相对平稳。中盘转债在周度、月度及季度均具备较好表现，季度涨幅累计达3.7%，显著领先小盘和大盘转债；同时，中盘转债的正股表现亦相对较强，其发行主体在权益市场主要为中盘股，该表现与2026Q1中证转债指数与中证500指数相关系数较高的结果较为吻合。而小盘转债虽然具备一定弹性，但极易受杀跌行情的流动性拖累，因此其月度回撤明显更大，但较正股更为抗跌；大盘转债则整体表现平稳，受3月份权益市场杀跌行情的影响最小。 1.3存量收缩下需求端重构：转债市场中，公募基金集中度持续抬升 2026Q1，转债存量规模收缩下机构配置分化，公募基金在转债市场的集中度显著提升。 2026Q1，受转债存量市场持续收缩影响，机构投资者整体配置规模同比明显回落，但内部结构呈现出较为清晰的分化特征。截至2026年2月，上交所披露口径下转债托管规模为3287.85亿元，同比下降约26.3%，反映出在强赎加速、供给偏弱的背景下，转债市场规模持续压缩。从机构行为来看，除银行自营外，多数机构投资者对转债的配置均出现不同程度下降，其中保险、信托、年金以及理财等机构资金的降幅整体低于市场规模降幅。相比之下，公募基金作为转债市场最核心的参与力量，其持仓规模同比仅下降约5.1%，显著优于整体市场收缩幅度，体现出较强的稳定配置能力。 从上交所转债托管数据来看，截至2026年2月，公募基金对转债的持有规模占比已提升至45.42%，较2025年同期提升约10.13个百分点，集中度显著抬升。总体而言，在市场规模收缩与资金结构调整的共同作用下，可转债二级市场正逐步从“分散持有”向“头部集中”演变，公募基金的市场主导地位进一步增强。 1.3存量收缩下需求端重构：转债市场中，公募基金集中度持续抬升 2026Q1，转债存量规模收缩下机构配置分化，公募基金集中度显著提升。 从深市口径看，转债市场同样呈现出规模收缩与结构分化并存的特征。2026Q1，深交所转债托管降至3026.4亿元，同比降幅约4.1%，整体降幅相对上交所更加温和。但从投资者结构来看，部分传统机构呈现出更为明显的收缩态势，其中保险和信托资金的转债持仓规模同比降幅分别达到40.3%和36.9%，显著弱于整体市场变化。而基金类资金（包含公募与私募）则同样呈现逆势扩张态势，其对转债的投资规模同比提升约51.1%，成为承接市场供给与稳定需求的核心力量。 结合沪深两市，基金资金在转债市场中的主导地位愈发凸显，整体持有占比已达50.78%，而公募基金占比为43.97%，集中度持续抬升。归因来看，随着权益市场表现边际改善叠加无风险利率中枢下行，转债作为兼具收益弹性与防御属性的资产，对理财等追求“固收增强”资金的吸引力持续提升，而部分中小机构在转债投资上因面临投研体系不完善、个券筛选能力有限等现实约束，故而会倾向于通过配置基金等方式间接参与。在此过程中，公募基金作为“固收+”资金的承接主力，其对转债市场的定价能力也随之边际上大幅提升。 1.4条款触发增多：发行人行权趋于审慎，价格位置与正股预期成为关键 特殊条款方面，价格位置与正股趋势决定发行人选择。 回售条款：2026Q1共有6只转债在价格与时间条件上均已触发。从发行人应对来看，除卫宁转债选择通过下修应对外，其余转债均未采取下修措施以规避回售压力。主要原因在于科沃转债、台21转债、天奈转债及仙乐转债价格普遍处于115–125区间，若投资者选择回售将面临较大亏损，实际回售意愿有限，因此发行人对潜在资金压力具备较强可控性。卫宁转债则相对特殊，由于其已于2025年4月29日触发过回售，根据条款约束短期内无法再次触发，为兼顾投资者权益及市值管理，公司董事会于3月11日公告下修转股价提议。 强赎条款：2026Q1共有32只存续转债触发强赎条件，但仅有10只选择实施强赎，其余多数发行人选择暂不行权。整体来看，在当前权益市场仍处于相对顺风阶段的背景下，发行人对正股后续上涨仍有较强预期，因此更倾向于延后强赎以获取更充分的转股空间。从结构上看，除洁美转债外，未行权转债普遍剩余期限较长，剔除后平均剩余期限约为3.88年，反映出期限越长、发行人对后续股价表现的容忍度与期待也更高。 下修条款：共有9只转债触发转股价下修条件，但实际选择下修的仅有闻泰转债和宏图转债，其余多数发行人仍持观望态度。整体而言，在正股表现尚未显著走弱或仍具修复预期的情况下，发行人下修意愿或总体偏低。 目录 一、市场复盘：供给收缩与股性主导，一季度转债表现韧性凸显 二、市场展望：供需结构改善，正股主线仍在“AI+顺周期” 三、投资策略：从股性进攻到债性防御，关注“高价低溢价+债底保护” 2.1供给端修复可期：审批节奏加快，储备项目提供后劲 供给边际回暖，审批提速与储备项目或支撑