一、市场复盘：供给收缩与股性主导，一季度转债表现韧性凸显
1.1 转债一级供给边际走弱：净融资明显回落，发行结构仍偏景气行业
2026年第一季度，可转债一级市场供给与净融资规模均出现明显回落，环比和同比均下降。供给收缩主要由于2025年下半年权益市场表现强劲，触发条款的转债加速退出，导致偿还规模增加。从结构上看，发行主体信用资质整体稳健，电力设备、电子及机械设备为主要供给来源。总体而言，供给质量保持稳定。
1.2 转债二级与部分权益指数相关性回落：债性支撑增强，风格延续中小盘
2026年第一季度，中证转债指数表现优于部分各类权益指数，与创业板指及科创50的相关性阶段回落，体现出在权益市场走弱背景下转债的防御属性。行业分化显著，转债整体相较正股展现出更强的抗跌性，但行业之间分化明显。周期和TMT行业转债则展现出更明显的α。从行业差异成因看，核心可能与“行业属性+转债弹性”的双重影响有关。转债风格呈现出一定分化特征，股性更强、高价及高溢价转债整体弹性更为显著。从评级维度看，中低评级转债表现更占优。从规模维度看，中盘转债表现最优。
1.3 存量收缩下需求端重构：转债市场中，公募基金集中度持续抬升
2026年第一季度，受转债存量市场持续收缩影响，机构投资者整体配置规模同比明显回落，但内部结构呈现出较为清晰的分化特征。公募基金作为转债市场最核心的参与力量，其持仓规模同比仅下降约5.1%，显著优于整体市场收缩幅度，体现出较强的稳定配置能力。从上交所和深市数据来看，基金资金在转债市场中的主导地位愈发凸显，整体持有占比已达50.78%，而公募基金占比为43.97%，集中度持续抬升。
1.4 条款触发增多：发行人行权趋于审慎，价格位置与正股预期成为关键
2026年第一季度，共有6只转债触发回售条款，除卫宁转债选择通过下修应对外，其余转债均未采取下修措施。32只存续转债触发强赎条件，但仅有10只选择实施强赎，其余多数发行人选择暂不行权。共有9只转债触发转股价下修条件，但实际选择下修的仅有闻泰转债和宏图转债，其余多数发行人仍持观望态度。整体而言，在正股表现尚未显著走弱或仍具修复预期的情况下，发行人下修意愿或总体偏低。
二、市场展望：供需结构改善，正股主线仍在“AI+顺周期”
2.1 供给端修复可期：审批节奏加快，储备项目提供后劲
2026年，转债市场供给有望逐步修复。一方面，部分转债触发强赎条款后，发行人倾向暂缓行使强赎，从而延长存续周期，对短期供给形成一定平滑。另一方面，转债审批节奏明显加快，储备项目充足，显示出供给端具备较强后劲。
2.2 需求端逻辑重构：理财配置向固收增强倾斜，公募增强型产品扩容
理财资金正处于收益性、稳健性与流动性三重目标的动态权衡之中，逐渐向“固收增强”倾斜。二级债基、转债基金与被动增强股基的负债规模扩张有所领先。供给收缩导致不同基金配置力度的差异化程度提升，三类基金整体对转债的配置规模均实现不同程度提升。双低策略失效的新平衡：“低溢价+高价”的投资组合。
2.3 正股市场短期受扰，“AI+顺周期”仍是中期主线
一季度地缘冲击扰动下主线阶段走弱，往后看“AI+顺周期”或仍具延续性。若地缘冲突将逐步缓和，其对油价与通胀预期的冲击有望边际减弱，叠加国内稳增长政策持续发力，市场主线有望重新回归至“AI+顺周期”的组合逻辑。
2.4 条款预警：强赎与下修进度提升，景气行业或于Q2迎来集中赎回
当前转债市场触发下修与强赎条款的标的数量相对较多，分行业来看，潜在强赎标的主要集中于基础化工、电力设备及机械设备等景气度较高的板块。预计部分标的在二季度或进一步触发强赎条件并逐步进入条款兑现阶段。
三、投资策略：从股性进攻到债性防御，关注“高价低溢价+债底保护”
3.1 主观策略：偏进攻的“高价+低溢价”主线，聚焦景气行业中的优质转债标的
建议在电力设备、公用事业、基础化工、电子及有色金属等高景气行业中，筛选转股溢价率更低、价格处于相对合理区间的标的，以在兼顾安全边际的同时提升组合的进攻弹性。
3.2 主观策略：偏防御的债底保护策略，聚焦转债价格和纯债溢价率较低标的
建议筛选价格在130元以内、纯债溢价率低于10%的标的，进一步控制潜在风险，剔除主体经营存在一定风险、转债剩余期限不足1年以及债项评级低于AA-的个券。
3.3 量化策略：从追涨到重防，市场回调中“债底保护”开始主导
市场回调驱动风格转向：资金由“追涨弹性”转向“债底防御”，配置逻辑由此前偏重股性弹性转向更加重视债底保护。基于一季度因子归因结果，对核心因子赋予相应权重，并设置严格的风险过滤条件，筛选后的策略组合涨幅明显优于市场整体。
