2025年年报点评：业绩短期承压，核心原料破局有望驱动修复

投资要点 西 南证券研究院 收入端短期承压，产品结构分化维持经营韧性。营收端，2025年公司营收172.6亿元（-7.2%），主要系市场需求放缓及行业竞争加剧等因素综合影响所致。具体来看，医药工业营收107.2亿元（-10.0%），医药商业营收104.8亿元（-6.7%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收40.9/23.6/7.7/5.4亿元，同比-20.5%/+10.9%/+4.7%/+12.5%，心脑血管类受高基数影响承压显著，补益、清热及妇科等品类仍维持了较好的增长韧性。2025年前五名系列产品中，补益品类景气度较高，销售量同比增长61.4%；清热类牛黄解毒系列进入营收前五名，显示出较强的品牌支撑与终端动销韧性。 联系人：张旭安电话：15281061810邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn 成本端受益核心原料破局，利润率修复在即。毛利端，2025年公司实现毛利率42.9%（-1.1pp），前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、牛黄解毒）实现毛利率46.4%（-1.2pp）；而医药工业原材料成本同比下降达10.8%，表明前期高价原料库存对利润的侵蚀仍在延续。公司于2026年3月成功完成全国首单天然牛黄的合法进口，伴随高价库存逐步出清，低成本原料逐步导入后毛利率有望迎来显著修复，利润弹性释放可期。费用端，2025年公 司 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为20.5%/8.2%/1.7%/-0.4%，同比+1.1pp/+0.3pp/+0.2pp/-0.4pp，基本维持稳定。 数据来源：聚源数据 营销改革持续深化，渠道体系建设立体化。公司围绕“三大发展战略”持续推进营销体系优化，围绕“零售终端、医疗市场、电商平台、海外注册”多线布局。零售端，截至2025年末同仁堂商业共有1279家门店，全年净增28家，其中设立中医医疗诊所800家、取得医保定点资格932家，终端“药店+诊所+医保”能力继续增强。商业公司围绕终端网络升级、药诊协同拓展、新零售布局和会员运营体系建设持续发力，广告及推广类业务经费同比下降16.8%。医疗端，公司在院内销售领域构建“3+3+N”产品矩阵，以心脑血管、呼吸、儿科为核心，骨科、消化、肿瘤为培育领域拓展准入和学术推广。海外端，安宫牛黄丸在柬埔寨获批注册，苏合香丸、麻仁润肠丸、参苓白术散等产品取得加拿大注册，国际化布局稳步推进。 相 关研究 盈利预测与投资建议。考虑到公司经营韧性突出，核心品种成本压力缓解，渠道秩序和终端动销改善。预计2026-2028年归母利润分别为16.4亿元、19.0亿元和22.1亿元，对应PE分别为23倍、20倍和17倍，建议保持关注。 风险提示：原材料价格波动、产品放量不及预期、库存清理节奏不及预期等风险。 关键假设： 假设1：医药工业：公司持续聚焦大品种战略、精品战略，强化产品营销；板块将重回稳健增长，利润修复快于收入修复，具体来看： 1）心脑血管类产品：公司核心优势领域，产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁堂大活络丸等。2025年前五名系列中心脑血管类产品库存同比+57.4%，考虑到安宫牛黄等核心品种仍具品牌壁垒和较强终端认知度，叠加牛黄成本压力缓解，有望成为利润修复支柱。预计2026-2028年收入增速20%/20%/20%。 2）补益类产品：公司第二大产品线，产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、五子衍宗丸等。2025年，补益类产品动销较强、渠道去化顺畅。预计2026-2028年六味地黄丸、金匮肾气丸销量增速为20%/20%/20%，价格保持不变。 3）清热类：产品包括感冒清热颗粒、牛黄解毒系列，清热类产品与流行性疾病相关。2025年 终 端 表 现 稳 定 。 预 计2026-2028年 这 两 款 产 品 销 量 平 稳 增 长 ， 销 量 增 速 分 别 为15%/15%/15%，价格保持不变。 4）妇科类：主要产品乌鸡白凤丸。2025年延续稳健增长趋势，公司持续推进精品战略。预计2026-2028年销量增速分别为15%/15%/15%，价格保持不变。 假设2：医药商业：板块保持稳健增长，门店扩张与药诊协同共同支撑收入。2025年，同仁堂商业零售门店数量净增28家，其中800家设立中医医疗诊所，932家具备医保定点资格。考虑到零售网络、诊疗服务和场景化运营仍有提升空间，预计2026-2028年销量增速10%/10%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025