核心观点与关键数据
珍酒李渡（6979.HK）2025年业绩双位数下滑，其中下半年加速下滑预计与渠道去库存有关。公司以联盟商模式破局，涵盖大珍、小珍等核心单品，有望加强渠道绑定，实现营销破局。
业绩表现
2025年公司实现收入36.5亿元，同比-48%；经调整净利润5.2亿元，同比-69%。25H2收入跌幅扩大至-61%，预计与渠道去库存有关。全年毛利率58.5%，同比-0.1pct；销售费用率30.6%，同比+7.8pct；经调整净利率14.3%，同比-9.4pct。
产品结构
分价位带，2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比-58.3%、-47.3%、-42.5%，占比分别同比-4.6pct、+0.9pct、+3.8pct，产品结构下移。分品牌，李渡表现相对较好，全年收入10.9亿元、同比-17%；珍酒收入19.2亿元、同比-57%，毛利率-1.2pct；湘窖、开口笑量价承压。
营销创新
2025年公司推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户，2025年末零售商合计4264家，较6月末净增1429家。2026年3月发布“小珍”及珍十五联盟计划，董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商。
投资建议
维持增持评级。次高端白酒动销压力较大，公司创新销售模式积极破局，下修2026-2027年经调整EPS预测值至0.18元、0.20元，给予2028年预测值0.23元，当前股价对应2026年PE 46X。
风险提示
产品和渠道扩张不及预期、需求进一步走弱、竞争加剧。
