港股整固后或迎阶段修复

2026年4月1日交银国际研究团队￿ 概览：港股整固后或迎阶段修复 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 3月港股整固，地缘不确定性是核心影响因素。￿港股3月的主要扰动并非来自基本面，而是中东地缘不确定性。随着月内冲突发酵，布伦特原油一度逼近120美元/桶，霍尔木兹海峡运输风险溢价急升。外溢效应冲击全球风险偏好，港股亦跟随新兴市场承压。与此同时，3月年报密集披露期亦带来业绩分化，南向资金操作风格转向快进快出、阶段性获利了结，配置重心向高股息的能源、银行等防御板块集中。整体而言，3月市场在多重扰动下缺乏企稳条件，指数因而承压。 4月进入关键窗口期：地缘降温预期与中美元首会晤双重催化可期。3月下旬，随着美国战备储油释出、对原油制裁给予临时豁免、以及美伊启动巴基斯坦渠道外交接触，中东局势已出现阶段性缓和信号，原油价格回落至100美元附近。若4月内冲突没有进一步升级，前期积累的风险溢价有望逐步释放，为市场提供估值修复的空间。中美元首会晤提上日程，中美双方高级官员已于3月中旬赴巴黎预先沟通议题框架，届时将是港股情绪面的关注重心。叠加年报与解禁的技术性压力或在4月逐步出清，港股有望从高波动的震荡阶段缓步过渡至阶段性筑底企稳。 行业配置：哑铃两端均处于布局视窗，风格由防御向攻守平衡过渡。1)地缘不确定性溢价消退与中美元首会晤催化预期双重支撑下，前期超跌的科技 板块具备均值回归修复空间。重点布局估值仍处于历史中低位、且持续加大回购注销力度的头部互联网平台；关注具备产业催化的AI应用、智能驾驶等资产。2)能源与大宗商品：中东地缘不确定性若持续，高油价对中国内地能源板块仍形成直接盈利支撑，同时黄金受益于全球避险情绪与美元信用压力，维持战略性高配。若地缘不确定性快速降温，则建议在能源股上高切低、兑现溢价。3)红利低波底仓：在外部不确定性尚未完全消散前，高股息的电信运营商、公用事业及银行仍是南向资金的核心仓位来源，继续持有并作为组合波动率管理工具，但可在地缘风险明确下行后逐步减配、换仓至弹性更高的方向。￿ 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、降息提振估值 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率接近7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储未來进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升；2.中国香港社区购物受北上消费的影响可控，香港零售货值于2025年3季度止跌回稳，并实现正增长；3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入；4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲；5.我们预期2026年再有另外约2次降息的可能性，中长期可为股价带来支持。 1.业绩不及预期；2.北上消费影响加剧；3.降息节奏慢于预期；4.中国香港零售市场进一步走弱。 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿看好长期AI需求的可持续性 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com|(852)3766￿1867 亮点：我们预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点在￿CY27￿及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。我们认为英伟达供应链有保障，收入继续强劲增长或持续至CY27。我们认为，2027￿财年（CY26）Blackwell/Rubin￿出货可能超市场预期。我们的目标价为260美元，潜在升幅57.4%，当前估值具有吸引力。 股价催化剂 1.我们认为市场表现尚未反映部分正面信息（如Vera￿Rubin），若市场对于Vera￿Rubin部署进程有更好能见度，将对股价有正面作用； 2.AI长期需求和终端变现取得突破。 风险提示 1.关键供应链可能产能不足，地缘和贸易不确定性或使公司失去一部分海外市场。2.生成式人工智能变现存在不确定性，下游需求可能不及预期。 科技：博通（AVGO￿US）—￿当前股价尚未完全计入之后￿AI￿收入潜力 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com|(852)3766￿1867 亮点：从基本面看，我们对博通收入端和利润端前景有信心，并认为当前估值具有吸引力。我们预计博通或凭借其在￿AI￿通信网络、AI￿ASIC￿xPU￿加速芯片，以及VMware￿在内的软件业务上的竞争优势，在2026/27财年分别实现63%/51%的总收入增长和66%/55%的摊薄EPS增长，而其AI￿收入在2025-27财年预计实现134%的CAGR。我们的目标价为460美元，潜在升幅56.8%。 股价催化剂 1.博通在ASIC￿加速芯片领域有较强护城河；ASIC￿方案在加速芯片领域的市占率中短期内将上升。同时，AI￿通信网络在￿AI￿数据中心的重要性在上升。此背景下，公司以Tomahawk￿6/7为代表的以太网交换机和￿XPU￿加速器产品在短、中、长期都有较强订单基础。 2.我们认为，当前股价尚未完全计入之后￿AI￿收入潜力；比如，目前市场或仅将非常有限的￿OpenAI￿收入计入博通股价。同时，我们认为管理层在FY1Q26业绩会中给出2027年1,000亿美元的订单指引较为保守。若现有六个大客户在未来进一步追加订单，或潜在新大客户拓展取得进一步成效，将进一步催化订单和股价。 风险提示 1.云厂商资本开支放缓，或单一客户需求下滑。2.中长期视角看，ASIC￿xPU￿技术路线有可能受到￿GPU的竞争压力。 汽车：禾赛集团（2525￿HK）—￿盈利维持强韧性，新产品发布在即 投资要点 亮点：凭借性价比产品ATX，禾赛在ADAS￿领域出货量增速强劲，2025全年激光雷达交付量同比增长223%至￿162￿万台。2025年禾赛在中国市场乘用车前装前向主激光雷达领域市场份额超40%，稳居第一，并拓展业务至人形机器人领域，已经获得宇树、银河通用、魔法原子等订单。同时，公司的盈利能力领先行业，凭借规模效应和平台化。2025全年￿GAAP￿净利润￿4.4￿亿元，￿Non-GAAP￿净利润￿5.5￿亿元。 股价催化剂 风险提示 1.2025年盈利表现亮眼，2026年指引乐观。2025全年￿GAAP￿净利润￿4.4￿亿元，￿Non-GAAP￿净利润￿5.5￿亿元，盈利能力行业领先。管理层对￿2026￿年的指引乐观，预计2026￿年出货300-350￿万台（此前指引：200-300万台），同比增长￿185%-216%。 L3政策落地不及预期业绩不及预期 2.L3级自动驾驶法规落地或成为行业催化剂，关注其推进节奏。受益于L3级车型规划，禾赛预计2026年FTX固态补盲激光雷达出货量提升显著。我们预计今年L3级自动驾驶有望落地，成为行业催化剂。 3.股价较高位大幅回调，新品发布有望催化股价。3月以来，禾赛港股股价回撤约24%。公司4月有新品发布，有望提振股价。 医药：和黄医药（13￿HK）—￿重返增长通道，ATTC、赛沃替尼将迎关键突破 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1834 亮点：1）公司产品销售在2H25如期实现复苏，肿瘤产品收入环比提升16%，美国Medicare￿D部分改革和中国内地销售团队调整带来的负面影响已逐步出清，现有产品和适应症销售有望重回较快增长通道，我们预计2026年肿瘤/免疫综合收入有望回升至或超越2024年水平；2）短期催化剂丰富，赛沃替尼全球三期SAFFRON研究和中国三期SANOVO研究将于2H26公布结果，并有望带来首个全球NDA提交，索乐匹尼布已重新启动NDA滚动递交，新产品/新适应症为2027年及以后的高增长注入更多确定性；3）拥有下一代ADC潜质的ATTC技术平台，在临床前研究中展现出高选择性和强效且广谱的抗瘤活性（包括Enhertu耐药肿瘤），多款候选药物已启动全球I期/即将递交IND，潜在BD机会值得期待；4）公司降本增效成效卓著，研发和SG&A费用率持续下降，2025年实现可持续盈利，未来经营杠杆有望驱动盈利能力快速改善。 股价催化剂 风险提示 1.注册临床数据不及预期；2.核心品种海内外销售不及预期；3.产品注册审批进度不及预期。 1.赛沃替尼全球三期SAFFRON￿研究和中国III期SANOVO￿研究结果公布（2H26/1H27）；2.索乐匹尼布ITP适应症获批及wAIHA适应症提交NDA（1H26）；3.ATTC平台候选药物HMPL-830递交中美IND并启动临床试验（2H26），以及潜在BD机会。 消费：蒙牛乳业（2319￿HK）—￿行业筑底回升，盈利修复路径清晰 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：2025年公司收入同比下降7.3%至822.4亿元，盈利能力逐步改善。管理层指引2026年收入同比中单位数增长，年初至今销售已实现高单位数增长，品类结构优化趋势良好。我们认为行业当前处于筑底回升阶段，原奶价格最困难的时期已过，竞争格局有望持续改善。同时，公司多元化品类展现强劲韧性，叠加“一体两翼”战略下国际化与创新板块的推进，中长期增长动力充足。此外，积极的股东回报计划（当前预期股息率超过4%）也为估值提供了安全边际。 股价催化剂 风险提示 1.原奶价格企稳后行业竞争格局改善，液态奶收入增速修复 1.原奶价格波动超预期，行业竞争加剧拖累产品定价与利润率修复节奏 2.液态奶需求复苏不及预期3.海外市场拓展进度慢于预期 2.高增长细分品类持续发力，品类结构优化带动盈利能力提升 3.国际化业务在东南亚等市场加速放量，打开增量空间 新能源：阳光电源(300274￿CH)￿—地缘不确定性拉动海外储能需求 亮点：公司2025年前三季度储能系统发货29GWh，同比大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，推动毛利率提升。前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，公司预计2026年增速仍将高达40-50%。 近期地缘不确定性导致石油和天然气短缺，有望提升能源进口国的能源自给自足动力，促使其加快新能源装机，拉动海外配套储能需求。 储能和AIDC需求高增支撑公司未来增长，我们预计2024-27年盈利复合增速高达29%。现价对应16倍2026年市盈率，仍有提升空间。 股价催化剂 1.储能需求超预期。2.AIDC业务取得突破。3.地缘不确定性持续时间超预期。 风险提示 1.￿光储新增装机低于预期；2.￿地缘不确定性快速降温。 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点幷无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之