白糖周报：原糖反弹提示郑糖阶段底部,反弹后或迎逢高沽空机会

于中华 研究员，期货执业证书编号 F0296208 yuzh@dxqh.net 原糖反弹提示郑糖阶段底部反弹后或迎逢高沽空机会投研观点： ¾ 虽然巴西降雨和制乙醇比例提高可能给原糖价格提供短期利好，但权衡可能创记录的甘蔗产量和受限的乙醇产能，我们认为原糖价格虽然会伴随着天气及乙醇方面的利多有局部性反弹，难言自此转向牛市。 ¾ 虽然原糖缺底反弹短期肯定会对郑糖有所提振，但如果原糖反弹不能持续，或没有实质性基本面强利多出现，郑糖价格也不会大幅走强。 ¾ 未来国内将是配额外进口和收储政策的博弈。从整体供需格局上看郑糖难以反转走强，但局部可能会伴随着炒作原糖和收储政策的小反弹。 ¾ 原糖反弹短期将带动郑糖跟随，但幅度和时间窗口可能比较有限。激进投资者可选择1309合约逢低做反弹，保守投资者可等待反弹结束后逢高沽空1401合约。另外内外正套继续持有。 行情回顾： 本周初ICE原糖延续前期弱势，周一至周三持续下滑，再次创出三年新低，周四开始有启稳迹象，周五原糖逆袭反弹。由于投机商大量进行空头回补，周五原糖期货价格反弹逾3%，创下2012年11月份以来单日最大涨幅。ICE原糖7月合约本周开盘于16.46美分/磅，全周上涨0.35美分/磅（或2.13%），收于16.78美分/磅。郑糖本周持续在底部弱势震荡，并无明显趋势，1309 合约表示更为坚挺。1309合约本周开盘于5093，全月下跌31点（或0.61%），收于5092。1401合约本周开盘于4985，全月下跌64点（或1.27%），收于4957。 20130610-20130614 周报 研发中心 白糖周报期货研究报告 研发中心 请务必阅读免责声明 2 图1：美原糖7月合约日线走势 图2：美原糖指数周线走势 来源：文华财经，东兴期货研发中心 来源：文华财经，东兴期货研发中心 图3：郑糖1401合约日线走势 图4：郑糖指数周线走势 来源：文华财经，东兴期货研发中心 来源：文华财经，东兴期货研发中心 巴西将生产转向酒精 但糖供应依旧充足 我们在月报中提到，国际糖业组织（ISO）将 2012/13 榨季全球糖市供应过剩量由之前预计的852.6万吨上修至998.2万吨，预计13/14榨季将连续第三年供应过剩，但过剩量将减少至350万吨，这种情况或将在14/15榨季结束。12/13榨季全球产量超出前期预期，而对于13/14榨季，虽然北半球的播种出现一些问题，存在减产风险，但率先开榨的巴西有可能出现创记录增产，总体而言供给量仍将大于消费量，但过剩量较12/13榨季减少。 巴西作为全球第一大产糖国和食糖出口国，生产了全球20%左右的糖，而出口量则占到全球39%左右，其中巴西中南部占到整个巴西甘蔗产量的90%以上。因此巴西的食糖生产对国际原糖价格走势有至关重要的影响。巴西甘蔗行业协会（Unica）最新预估显示：13/14榨季巴西中南部甘蔗产量为创纪录的5.896亿吨，同比增加10.7%，糖产量或达创纪录的 3550 万吨，同比增加 4.1%；乙醇产量将达253.7亿公升，同比增加18.8%；甘蔗制糖比例将从2012/13年度的49.54%降至46.22%。 目前巴西13/14榨季的生产开始进入高峰期，产区的天气情况 研发中心 请务必阅读免责声明 3 成为市场炒作的焦点。榨季初由于产区降雨甘蔗压榨进度有所落后，但随后从4月中旬开始的干燥天气使得巴西开足马力满负荷生产，甘蔗压榨和食糖产量均超出市场预期。不过5月底6月初的降雨再次使压榨受阻，且糖厂更多的选择生产酒精而不是糖。据巴西当地气象部门Somar报道，从周日开始蔗区可能有零星降雨，但估计不会影响到甘蔗压榨。根据Unica最新发布的双周报显示，因5月底的降雨使压榨暂停，5月下半月巴西糖厂的生产重心已转向酒精，生产酒精的甘蔗比例达到58.2%（上半个月为56.2%），制糖用蔗比例则降至41.8%，食糖产量因此环比下降了11%，从5月上半月的206万吨减至184万吨。截至6月1日，巴西中南部累计压榨甘蔗11611万吨，同比增加64%，累计产糖561万吨，同比增加59%。除了降雨对生产的影响，另一个令人非常在意的可能基本面利多是巴西乙醇生产消费情况。根据Unica统计数据，5月份巴西乙醇内销量达 10.6 亿升，比 4 月份增加了 5.6%，比去年同期高出7.9%；5月下半月含水乙醇销量达5.6亿升，比上半月增加了12.9%，比同期高出5.6%；5月下半月用于产乙醇的甘蔗比例增至58%。不过一些生产商表示由于部分糖厂受到乙醇产能的限制，糖和乙醇的比例调整有受到限制的。最大的制糖企业集团Cosan称，他们可以用 55%的甘蔗做乙醇，或者 55%产糖，但比例不可能再调高，有些糖厂根本则没有调整的灵活度。因此我们有理由认为，即使原糖价格下跌促使糖厂更倾向于生产乙醇，但受产能限制生产乙醇的比例不可能无限制调高，对糖价的影响是利多或利空还要取决于甘蔗产量的增加和制糖比例减少两种相互对立的力量哪个更大。权衡可能创记录的甘蔗产量和受限的乙醇产能，我们认为原糖价格虽然会伴随着天气及乙醇方面的利多有局部性反弹，但难言自此转向牛市。 图5：巴西中南部双周报累计产糖量 图6：巴西中南部双周报双周产糖量 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 4‐165‐015‐166‐016‐167‐017‐168‐18‐169‐019‐1610‐0110‐1611‐0111‐1612‐112‐161‐011‐162‐012010/112011/122012/132013/140.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4‐165‐015‐166‐016‐167‐017‐168‐18‐169‐019‐1610‐0110‐1611‐0111‐1612‐112‐161‐011‐162‐012010/112011/122012/132013/14 研发中心 请务必阅读免责声明 4 图7：巴西中南部各榨季制糖比例及制乙醇比例 来源：Unica，东兴期货研发中心 除了现阶段的主要矛盾巴西之外，我们也关注一下其它产糖国。泰国2012/13榨季生产已经结束，累计产糖1002万吨，略高于预期的970万吨。预计2013/14榨季泰国甘蔗产量约为1.10亿吨，产糖约1100万吨。而澳大利亚行业组织CaneGrowers称，受洪水灾害和作物病害影响，2013/14年度澳洲甘蔗产量被调降1.6%至3050万吨，低于稍早预估的3150万吨及去年的3040万吨。 原糖反弹对郑糖提振有限 国内已基本结束12/13榨季的生产（除云南1家糖厂外所有糖厂均已停榨）。截止 2013 年 5 月底，12/13 榨季全国共生产食糖1305.8万吨，同比增加154.05万吨；累计销售食糖921.17万吨，同比增加253.55万吨，累计销糖率70.54%，同比增加12.57%。 另据云南最新产销数据显示，云南省2012/13年榨季截至6月10日累计入榨甘蔗1757.2万吨，已超历史最高值，同比增加156.89万吨；产糖224.08万吨，同比增加22.71万吨；出糖率12.75%，同比提高0.17个百分点；销糖126.06万吨，同比增加38.63万吨；产销率56.26%，同比提高12.85个百分点。综上，12/13榨季我国食糖最终产量应该不超过1310万吨。 我们在月报中曾提示过，对于5月24日进行的2012/13榨季第二批 30 万吨国产糖收储市场理解为利多出尽，同时反映出国储库容不足，调控有心无力。而且产储数据中因收储存在大量水分，并不能反映真实消费水平。因此不论是托市政策还是利多的产销数据，都不意味着郑糖能走出熊市。由于配额外进口窗口找开，目前影响郑糖的最关键因素应该是原糖价格。 不得不说，本周五原糖大幅反弹对于疲软的郑糖来说是一场及时雨。以 ICE 原糖周五收盘价计算，巴西原糖配额内（15%关税）进口成本为4175元/吨，配额外（50%关税）进口成本为5325元/吨。按照广西超过5400元/吨的现货价格测算，配额外进口仍存在少许利润，但是较之前的情况有超过 100 元/吨的好转。不过，虽 研发中心 请务必阅读免责声明 5 然原糖终于出现了一根像样的长阳线，但该反弹更多是技术层面造成，基本面的支撑略显不足。而且，当内外价差扩大至配额外进口盈利时，外盘向下会拖累内盘跟随，但外盘反弹时内外糖价联动性将弱于外盘下跌时。因为前期配额外进口已经产生，未来数月内巨大的进口糖到港不会因为原糖略微反弹就消失，只有原糖价格上涨至进口商有动力洗船的程度时，进口糖压境的压力才能得到有效缓解。因此，虽然原糖缺底反弹短期肯定会对郑糖有所提振，但如果原糖反弹不能持续，或没有实质性基本面强利多出现，郑糖价格也不会大幅走强。 图8：巴西原糖进口利润（对郑糖主力合约） 图9：各榨季月度食糖进口量 ‐2500 ‐2000 ‐1500 ‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 配额外利润（盘面）配额内利润（盘面）进口成本（配额内）进口成本（配额外）01020304050607010月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月05/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/13 来源：广西糖网，东兴期货研发中心 来源：中国海关，东兴期货研发中心 行情展望 基本面上，目前国际方面的主要影响因素是巴西的天气升水和制乙醇比例的提高。降雨和制乙醇比例提升可能会给原糖提供短期利好，但如果糖产量依旧巨大，原糖并不会轻易转牛。国内方面，本榨季1310万吨左右的产量，预估1350万吨左右的消费量，供需存在40万吨左右的缺口，但由于前期内外价差巨大，配额内200万吨进口加配额外及走私糖，总进口量预计在250万吨以上，扣除已经收储的180万吨，本榨季总体供需仍有过剩。未来国内将是配额外进口和收储政策的博弈。从整体供需格局上看郑糖难以反转走强，但局部可能会伴随着炒作原糖和收储政策的小反弹。 操作建议 郑糖单边趋势性操作上需降低收益预期，以震荡思路为主。原糖反弹短期将带动郑糖跟随，但幅度和时间窗口可能比较有限。激进投资者可选择 1309 合约逢低做反弹，区间 5000-5300，原糖反弹动力不足则及时离场。我们更建议相对保守的投资者暂时将空单离场，等待反弹结束后逢高沽空 1401 合约，在接近配额外进口成本时做空相对安全。 我们在月报中建议有外盘交易条件的投资者可尝试买 ICE 原糖抛郑糖的正向套利，在存