政策锚定预期，港股进入整固阶段

2025年11月3日交银国际研究团队 概览：政策锚定预期，港股进入整固阶段 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 外部环境继续改善，市场风险偏好稳步提升。10月港股经历调整，但外部环境持续边际改善。中美贸易谈判取得显著进展，中美元首在韩国釜山举行会晤，双方就关税、出口管制等关键议题达成了“基本共识”。美联储10月议息会议如期降息25基点，并宣布将于12月暂停缩表，宽松信号进一步确认。与此同时，中国内地政策保持连续性和稳定性，中共四中全会正式审议通过“十五五”规划，明确了未来五年经济社会发展方向，为港股基本面预期提供政策锚定。 科技叙事驱动下，海内外算力投入持续增长，预计中国内地投资者对港股AI等优质标的的配置需求依然旺盛。港元利率中枢高位下行趋势明确，随着流动性压力缓解，南向资金持续加速流入港股。截至10月30日，年内南向资金净流入已突破1.2万亿港元，创历年同期之最，前9个月已有7个月净流入超1000亿港元。尽管10月港股市场出现调整，10月以来南向资金仍净流入超800亿港元，体现了中国内地投资者对港股的长期看好。 11月港股需重点关注三大变量：1）美联储降息节奏，鲍威尔最新表态表明12月降息“远未成定局”，市场对美联储后续行动的分歧仍然存在，短期内可能以“有条件降息”为主调，预期反复或引起市场震荡。2）中美关系进展，框架协议的具体落地细节。3）中国内地稳增长政策进展。此外，随着近期利好落地，且部分优质板块估值已接近历史高位，短期获利了结压力犹存，市场在政策催化方面的预期管理仍至关重要。 行业配置聚焦“科技成长+防御稳健”，兼顾进攻与防守。￿1）AI产业链：全球科技巨头算力投入持续增长，中国内地大模型应用加速落地，重点关注AI硬件厂商、云计算服务商等核心受益标的。2）国产替代方向：地缘不确定性下，半导体、工业软件、高端装备等硬科技领域加速突破，配置价值凸显。3）生物医药：估值回调后性价比提升，创新管线推进叠加集采政策边际改善，中期配置价值显现。4）大宗商品：美联储降息周期下美元走弱，铜受益于新能源和稳增长双重驱动，黄金在地缘风险和央行购金支撑下配置确定性高。5）高股息防御：市场波动加大环境下，公用事业、电信运营商等高股息板块可提供组合安全垫。 金融：富途控股（FUTU￿US）—￿盈利有望保持强劲增长，估值仍有提升空间 亮点：随着经贸谈判缓和，市场风险偏好已重新回升，我们预计股票市场有望保持向好态势。我们首推富途控股，主要基于：1）3季度盈利有望保持强劲增长；2）估值仍具提升空间；3）公司兼具成长性与稳健性，盈利能力保持提升态势。 股价催化剂 风险提示 1.公司兼具成长性和稳健性，多元化的海外市场和丰富的产品线（股票、衍生品、加密货币、财富管理产品等）使公司形成均衡的业务结构，我们预计公司2024-26年平均ROE有望保持在20%以上。 1.股票市场表现低于预期。 2.海外扩张进程低于预期。 2.公司有资产客户保持强劲增长势头，盈利持续超预期，3季度港股和美股市场均有较好表现，有望推动公司盈利进一步超市场预期。 3.股东回报提升力度低于预期。 3.随着中美经贸谈判呈缓和态势，市场风险偏好已有所回升，临近年末市场对于中国内地支持经济的政策预期有望强化，股票市场预计将保持向好态势，利好互联网券商表现。 4.从估值来看，公司2025年市盈率约为22倍，相对于盈利能力和成长性，仍具提升空间。 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、降息提振估值 投资要点 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率超7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升；2.香港社区购物受北上消费的影响可控，预料中国香港零售货值于2025年止跌回稳，并实现正租金增长；3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入；4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲；5.9月联储局议息纪录显示今年仍然有1次降息25基点的概率。我们预期2026年再有另外2-3次降息的可能，中长期为股价带来支持。 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 科技：豪威集团（603501￿CH）—受益于国产化和汽车业务上升 投资要点 亮点：￿￿豪威集团（原韦尔股份）是中国半导体设计板块中，可最大化受益于半导体供应链国产化和智能驾驶需求上升的标的之一。公司目前市盈率远低于中国IC设计行业中位数和历史平均。相对于半导体同业股票，近期股价上涨幅度较小。我们最新财务预测中，预计公司2025/26年每股基本收益为4.00/5.24元人民币，目标价180.0元人民币，对应34倍2026年目标市盈率。 股价催化剂 1.汽车图像传感器方面，受益于新能源车渗透率提升、公司汽车CIS产品矩阵不断升级和丰富，我们预计2025年公司汽车CIS收入超过手机CIS收入，达到84.88亿元。 2.智能手机图像传感器方面，国产手机品牌份额增长、智能手机高端化等因素带来量和价的增长空间，我们预计2025年智能手机CIS收入达到84.80亿元。 3.新兴市场方面，积极布局AR/VR、医疗等长期有结构性增长空间的领域。 4.公司作为全球CIS龙头，有望最大化受益于强有力的政策支持和半导体供应链国产化。 风险提示 1.下游智能手机和汽车行业OEM的需求低于预期，研发进度低于预期，导致关键产品上量放缓；2.海内外客户更换供应商，导致订单减少。 资料来源：Visible￿Alpha￿,￿FactSet,￿交银国际预测；数据截至2025年10月31日。 互联网：阿里巴巴（BABA￿US/9988￿HK）—关注业绩超预期、闪购/电商协同及云战略展望 投资要点 Connie.gu@bocomgroup.com | (86)10 8393 5330 亮点：7-9月统计局公布实体电商增速8.3%/7.1%/7.3%，预计2026财年2季度（7-9月）淘天GMV增速与大盘趋势一致，CMR保持高于GMV增速（接近11%），或可能好于市场预期。淘宝闪购日单量超7000万，关注其对淘宝电商平台用户活跃度、商家供给等支持带来的运营和变现能力提升。云业务进一步加速，预计收入同比超30%，利润率持稳。我们仍然看好阿里在AI全栈式布局潜力，即时零售投入重构阿里电商架构，将远场、近场电商以及本地/异地服务消费需求整合，进一步深化用户心智。我们按SOTP，维持目标价在200美元/195港元，维持买入。 股价催化剂 风险提示 1.竞争加剧，市场投入持续加大； 1.云业务收入增速持续超预期； 2.淘宝闪购投入对电商平台及交易数据拉动显著并好于预期； 2.AI应用推进进程不及预期。 3.电商CMR增速超预期； 4.AI/大模型技术突破，AI叙事带动估值提升。 汽车：禾赛（2525￿HK）—￿股价大幅调整，3季度业绩有望提振信心 投资要点 angus.chan@bocomgroup.com￿|￿(86)￿021￿6065￿3601 亮点：凭借性价比产品ATX，禾赛在ADAS￿领域出货量增速强劲，ATX在2025年1季度交付量近4￿万台，我们预计2025年￿ADAS激光雷达出货量120万台。同时，禾赛加码机器人领域，凭借JT系列2025年有望实现机器人领域20万台出货量。全年预计合计140万台出货量（2024年：50万台）。同时，公司的盈利能力领先行业，凭借规模效应和平台化，2024年实现￿Non-GAAP净利润转正，是业内率先实现盈利的激光雷达企业。 股价催化剂 风险提示 1.近期股价大幅回调，3季度业绩有望提振信心。公司基本面稳健，2季度公司激光雷达出货量35万台，同/环比+307%/+80%，据盖世研究院数据，8月份主激光雷达市占率升至46%，排名第一，我们预计3季度出货量维持高增速。截至2025年10月28日收盘，公司港股股价较近期高点234.00港元回撤约20%，3季度业绩有望提振信心。 1.￿政策落地不及预期2.￿业绩不及预期 2.L3级自动驾驶法规落地或成为行业催化剂，关注其推进节奏。9￿月12￿日￿，相关部门印发《汽车行业稳￿增长工作方案（2025—2026￿年）》，明确要求推进智能网联汽车准入和道路通行试点，有条件批准￿L3￿级车型的生产准入，有望加速激光雷达渗透并提升单车搭载量，建议关注相关政策的推进节奏。 医疗：先声药业（2096￿HK）—￿研发、BD￿共驱高成长确定性 投资要点 亮点：1）随着新品种上市并进入医保目录快速放量、叠加BD合作收入，我们预计未来两年公司业绩有望维持在较高水平，预计2025-27年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至16%/23%左右，当前股价对应仅1.0x￿2026年PEG，投资性价比显著；2）公司即将进入研发成果集中落地的关键拐点，预计2H25-2027年，公司还将上市5款新产品/新适应症，包括流感药、JAK1、IL-4、三代ALK等；3）重要早期候选药物BD持续推进，可重点关注￿PD-L1/IL15v双抗、TL1A/IL23￿双抗等多款临床早期肿瘤/自免领域品种、以及基于差异化￿ADC￿技术的平台合作；4）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强。 股价催化剂 风险提示 1.业绩增速在较低基数基础上持续复苏； 1.核心产品销售不及预期；2.BD进展不及预期；3.新产品获批延迟。 2.恩立妥、科赛拉等品种医保谈判纳入后的销售放量以及对整体公司业绩的驱动； 3.更多早期创新候选药物及差异化技术平台的BD进展； 4.先必新舌下片、苏维西塔单抗、达利雷生等新品种获批上市后销售放量。 消费：名创优品（9896￿HK）—经营修复步入正轨，TOP￿TOY启动上市进程 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：公司2季度业绩好于预期，主业有望进一步修复。中国内地同店销售已于2季度转正，接下来几个季度中国内地同店销售及北美盈利能力有望持续改善，推动收入与利润增长。此外，公司旗下潮玩品牌TOP￿TOY已于10月向港交所递交上市申请，启动独立上市进程。短期来看，公司将受益于业绩拐点及TOP￿TOY分拆的催化；中期则有望借助消费结构迭代及IP生态布局，释放估值修复与成长潜力。 股价催化剂 风险提示 1.需求复苏不及预期2.行业竞争加剧3.海外市场扩张的不确定性 1.中国内地市场同店销售进一步恢复 2.海外旺季销售带动收入增长 4.公司将于11月下旬公布3季度业绩 新能源：阳光电源(300274￿CH)￿—储能和AIDC需求高增支撑未来增长 亮点：公司前三季度储能系统发货29GWh，同比大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，推动毛利率提升。前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，公司预计2026年增速仍将高达40-50%。 公司AIDC业务正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标2026年实现产品落地及小规模交付。 储能和AIDC需求高增支撑公司未来增长，我们预计2024-27年盈利复合增速高达29%。现价对应20倍2026年市盈率，仍有一定提升空间。 股价催化剂 1.储能需求超预期。2.AIDC业务取得突破。3.贸易形势进一步改善。 风险提示 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反