通胀重压下，美债变平日债变陡

通胀重压下，美债变平日债变陡 本报告导读： 冲突驱动型通胀颠覆降息预期，全球债市遭遇抛售。英债领跌、美债变平、日债变陡，新兴市场流动性承压，信用利差面走阔。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 基金支撑债市，其他机构以卖出为主2026.03.30机构买入短信用力度有所回落2026.03.3026Q2地方债已公布发行计划21067亿元，达到2025年同期的81.5% 2026.03.30信用债一级市场拆解：低估值发行的现状和影响2026.03.30京东仓储REIT续租条款落地2026.03.29 美债曲线边际走平，5~7年期承压最重，超长端相对抗跌；英债20年期单周暴涨30.69bp，为发达市场之最；德债短端领跌，南欧国债小幅走阔；日债中短端随全球利率联动上行，曲线陡峭化。信用利差全面扩张，高收益债G-spread走阔17.6bp，新兴市场走阔16.6bp，VIX收于31.05，周涨逾15%，市场恐慌程度已达显著警戒水平。 上周点心债发行24只、约732亿元，金融债主导，中国人民银行600亿元离岸票据为全周绝对主力，兼具流动性调节与稳定CNH利率预期的双重政策意义。离岸主权人民币10年期收益 率 收 于1.8346%，周涨2.66bp，而境内同期下行1.27bp，两地中长端利差再度转正并走阔3.93bp，离岸市场承受了更明显的全球利率联动压力。上周中资美元/港币债发行67只，美元债39.09亿美元、港币债13.28亿港币，金融债占比逾98%，短期贴现工具为主。国家开发银行10亿港币1年期债定价具有基准意义；电建海裕3亿美元3年期产业债（AAA央企担保）完成定价；远洋集团完成两笔合计不足0. 4亿美元的小额地产债，象征意义大于实质融资。中资美元债二级市场收益率全线上行13–19bp，信用利差结构性走阔。上周无重量级主权评级调整落地。惠誉与KBRA于3月20日同日 将纽约市评级展望下调至负面，标志市政债信用压力警报升级。S&P公开表示不会仓促对冲突相关主权发起降级行动，但惠誉指出GCC发行市场已明显冷却。新兴市场硬货币主权债利差延续美伊冲突爆发以来的扩张趋势，财政脆弱经济体的后续评级行动值得高度警惕。 美元SOFR各期限小幅变动，整体维持在3.67%–3.74%，资金面稳健。港元HIBOR全面飙升，1个月期暴涨42.41bp至2.45%，季末结算叠加全球风险再定价为主要驱动，欧央行副行长同期警示伊朗冲突或引发金融体系性压力。日元TIBOR平稳，英镑SONIA小幅回落，瑞士SARON维持负值。全球资金面区域分化明显，港元是上周最大扰动源。 建议采取“守中久期、持投资级、以票息为锚”的防御性策略，重点布局3~7年期AAA至A+级中资美元债及多边开发银行债券。规避超长端利率波动、英债财政溢价及低评级高收益信用敞口。欧债、中东主权债及新兴市场本币债均建议低配观望。主要风险包括：伊朗冲突进一步升级超预期、主要央行超预期转鹰、美国财政赤字扩大引发评级压力，以及全球流动性收紧导致信用利差快速走阔。风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：降息预期出清，重定价未终结........................................32.收益率与价差走势：收益率曲线陡峭，降息预期后移，信用利差扩张.....33.上周境外债一二级市场动态....................................................................74.信用动态与信用事件：主权降级未至，新兴市场存隐忧........................115.流动性与资金面：区域流动性分化，季末效应共振全球风险.................126.海外债配置策略：以票息为锚，久期防御，坚守投资级........................137.风险提示..............................................................................................13 1.上周市场综述：降息预期出清，重定价未终结 上周（2026年3月20日至3月27日），全球债市遭受美伊冲突爆发以来最剧烈的抛售浪潮，地缘政治风险与通胀预期重估形成共振，彻底颠覆了年初市场对主要央行降息路径的判断。美国总统特朗普于上周多次公开威胁对伊朗采取进一步军事升级行动，中东停火谈判数度传出进展，又随即因伊朗拒绝接受美方条件而告破，油价在短暂下行后再度回升，能源市场持续高位震荡，成为压制全球债市的核心驱动力。 在此背景下，美联储于3月18日FOMC会议上宣布维持联邦基金利率目标区间不变（3.50%–3.75%）。但市场此前押注的2026年内降息预期已被彻底出清，债券交易员被迫重构策略框架。美国财政部于3月24日标售的690亿美元2年期国债遭遇冷场，投标倍数显著低于预期，2年期收益率单日飙升逾10个基点至3.96%，并带动各期限收益率同步走高。华尔街日报同日报道美国计划向中东再增派约3000名军事人员，进一步加剧了市场的恐慌情绪。 欧洲方面，英国央行和欧洲央行均于过去一周早些时候宣布按兵不动。英国央行MPC全票通过维持基准利率3.75%，上次投票支持降息的四名委员本次全部转向，措辞明显鹰派。欧央行则将2026年通胀预测大幅上 调至2.6%，并警告中东局势令前景“显著更不确定”，市场由此将欧央行及英央行年内加息预期全面提价。欧洲主权债利差，尤其是财政较脆弱的国家，出现明显扩张。 新兴市场方面，本地货币债自冲突爆发以来累计下跌逾4.5%，几乎是同类美元债跌幅的两倍，新兴市场一级债券发行活动亦大幅萎缩，延续了年初强劲发行节奏之后的骤然冰冻态势。纽约联储于2026年3月25日披露，其企业债市场失序指数（CMDI）月内已升至2025年5月以来最高水平，投资级板块分项更创下2023年12月以来新高，显示信用市场结构性压力正在蔓延。此次债市冲击堪比疫情后加息周期与俄乌战争叠加时期，且方向性的逆转使得本轮调整远比2022年更具破坏力。 总结而言，过去一周全球债市的核心逻辑已从“等待降息时机”转向“应对冲突驱动型通胀”。地缘政治风险的持续演进、央行鹰派立场的集体强化，以及一级市场情绪的显著恶化，共同构成了压制债市的三重力量。在停火前景依然不明朗、能源价格中枢上移趋势短期难以扭转的情况下，全球利率市场的重定价进程或尚未终结，投资者避险情绪与通胀焦虑料将持续主导市场走向。 2.收益率与价差走势：收益率曲线变平，降息预期后移，信用利差扩张 过去一周，全球债市在美伊冲突持续发酵、通胀预期重估与央行政策前景不确定性三重压力叠加下遭遇全面抛售，各主要市场收益率普遍大幅走高，市场情绪持续承压。 美债方面，曲线呈现“变平”特征，中短端承压尤为显著。5年期收益率大幅上行6bp至4.07%，7年期上行5.5bp至4.26%，10年期上行4.4bp至4.43%，20年期与30年期分别上行1.2bp和1.8bp至4.99%与4.97%，超长端相对韧性较强。与此同时，1年期收益率下行4.3bp至3.77%，3个月期下行1.8bp至3.69%，反映市场对美联储因冲突驱动型通胀而延迟降息的定价持续深化。 欧债方面，英国国债表现最为脆弱，引发广泛关注。5年期收益率大幅上行14.09bp至4.54%，10年期上行18.44bp至4.97%，20年期更是暴涨30.69bp至5.55%，长端压力集中且剧烈，曲线明显陡峭化，显示市场对英国财政可持续性与通胀前景的忧虑急剧升温。德国国债亦全线承压，1年期上行21bp至2.59%，5年期上行19bp至2.83%，短中端上行幅度甚至超过长端（10年期上行13bp，15年期仅上行9bp），呈现罕见的"短端领跌"特征，反映市场对欧央行货币政策路径的重新定价。法国、西班牙、意大利、希腊等南欧国家国债收益率亦全线小幅走高，各期限普遍上行5~10bp，外围国家利差扩张压力初现，但整体幅度相对温和，显示欧元区内部分化尚在可控范围。 亚洲方面，日本国债上周同样未能幸免于全球抛售浪潮，且其所承受的压力在结构上与美债高度相似，背后是多重利空因素的共振叠加。上周日债1年期收益率上行6.3bp至1.08%，5年期上行7bp至1.76%，10年期上行1.3bp至2.29%，中短端承压幅度明显重于长端，曲线呈现出一定程度的平坦化修复。从驱动逻辑来看，日债此轮上行与美债有着几乎相同的传导链条：首先，伊朗冲突推高全球能源价格，直接冲击日本这一高度依赖能源进口的经济体，输入性通胀压力随之强化。其次，日本国内通胀韧性持续超出预期，服务业价格黏性居高不下，市场对日本银行（BOJ）进一步收紧货币政策的押注仍在发酵。再次，日本财政赤字长期高企叠加国债存量庞大，市场对供给端压力的隐忧始终未散，当全球利率中枢上移时，日债的“财政溢价”往往首当其冲。最后，日美利率的联动效应客观存在，美债收益率的结构性上行通过跨市场套利与资产组合再平衡机制，持续向日债传导压力。综合 来看，日债与美债同频共振，均处于“能源冲击—通胀预期—货币政策重定价”这一逻辑链条的压制之下，短期内收益率中枢易上难下。 中东主权信用方面，各国收益率普遍上行，土耳其则为特例收益率强劲下行。沙特阿拉伯5年期美元主权CDS收盘报80.36，周内小幅下行0.66，而10年期CDS则升至113.29，周内走阔1.17，呈现短端小幅修复、长端持续走阔的分化格局。以色列国债收益率同样全线走高，5年期上行12.9bp至3.974%，10年期上行8.5bp至4.102%，短端受冲击更为显著，反映地区冲突的直接信用溢价压力。土耳其则是上周的特例，5年期与10年期收益率分别大幅下行174bp和193.5bp，至36.15%与31.66%，这一收益率曲线的强劲下行独立于全球趋势之外，可能与土耳其国内通胀数据改善或政 策调整预期有关，值得持续观察。 信用利差与风险情绪方面，各主要利差指标全面走阔，市场恐慌程度明显升级。ICE BofA美国整体企业债有效收益率上行14bp至5.22%，其中AAA级上行12bp至5.01%，BBB级上行15bp至5.44%，高收益债更是大幅上行22bp至7.30%，信用利差的分层扩张充分反映了风险偏好的全面回落。新兴市场企业债有效收益率上行21bp至5.79%，受伊朗冲突及全球避险情绪双重冲击。G-spread全面走阔，整体扩大9.6bp至79.2bp，高评级扩大8.6bp，高收益扩大17.6bp，新兴市场扩大16.6bp，后两类扩张幅度显著大于投资级。TED spread（SOFR）则从-0.4bp走阔至0.8bp，周涨1.1bp，显示短端银行间流动性有所趋紧，但仍处绝对低位。CBOE波动率指数VIX收于31.05，周内大幅上行15.94%，创近期新高，市场风险情绪已升至显著警戒水平。 货币政策预期方面，上周美联储点阵图与CMEFedWatch工具的数据共同反应市场对美联储路径的最新判断：降息空间收窄，路径谨慎呈“缓而浅”特征。从3月最新点阵图来看，2026年末目标利率分布高度集中于3.625%（7票）与3.375%（7票）两档，合计占绝对多数，中位数预测维持在当前3.5%–3.75%区间的相对高位，仅有少数委员预期年内可降至3.125%或2.875%，显示委员会内部对本年度降息空间的共识明显收窄。展望2027年，利率预测的离散度有所上升，3.125%（6票）成为最大票仓，但3.375%（4票）与3.625%（3票）的票数仍不可忽视，整体中枢小幅下移，暗示降息路径呈“缓而浅”的特征。长期中性利率方面，3.0%（5票）为最多票，3.125%（3票）紧随其后，长期利率中枢的上移趋势已获委员会普遍认可，与疫情前的低利率时代渐行渐远。CME FedWatch工具则印证了