资产配置日报：预期先行，有待放量

4月1日，权益市场平量上涨。万得全A上涨1.78%，全天成交额2.02万亿元，较昨日（3月31日）放量189亿元。港股方面，恒生指数上涨2.04%，恒生科技上涨2.29%。南向资金净流出126.94亿港元。其中，腾讯控股净流入10.63亿港元，中国海洋石油、泡泡玛特分别净流出28.81亿港元和7.15亿港元。 市场定价地缘冲突缓和预期。3月31日，特朗普称将在两到三周结束对伊战争，伊朗总统表示伊方愿在诉求满足前提下结束战争。受冲突缓和预期推动，隔夜美股大涨，纳斯达克指数上涨3.83%。这一积极情绪传递至亚太市场，日经225指数和韩国综指分别上涨5.24%和8.44%。相比之下，A股涨幅不大，主要与A股从3月24日以来已逐渐企稳相关，反弹时点较美国和日韩相对更早。 低量能格局并未改变，资金对缓和预期抱以谨慎态度。成交额仍处于2万亿元附近，市场交易并未因利好出现而更为活跃。从利好消息本身来看，特朗普的表态通常反复无常，市场对其能否兑现仍然存疑。从资金层面来看，我们在《低量能，蓄力中》指出，市场浮筹偏少，大部分筹码可能被中长期配置型资金持有。这类资金对短期事件驱动的敏感度偏低，交易较为稳健，因此即便出现利好信号，市场响应力度亦相对有限。 后续交易难度仍存。3月以来行情持续缩量运行，投资者面临交易层面的困境：左侧资金容易布局在下跌中继位置，右侧资金则面临板块轮动过快的困境，追涨极易遭遇调整。当前市场仍未走出缩量格局，意味着交易难度仍存。在此背景下，仓位管理依然是重中之重，同时对此前高位标的保持谨慎，参与估值偏低且有基本面支撑的品种，例如电力设备、传媒、农牧和大金融等。 创新药领涨，恒生创新药指数上涨8.22%。我们在《情绪冰点，或TACO》中指出，恒生创新药指数在3月19-23日的下跌中，并未跌破3月初的反弹起点，意味着创新药的筹码结构优于互联网。从3月24日的反弹行情来看，创新药持续放量上涨，指向做多资金在积极博弈行情反转。值得注意的是，今日创新药的大涨，已是3月24日以来的第二次加速（第一次是3月27日），后续部分短线资金可能兑现，其行情将面临压力测试，若行情仍保持稳健，则可认为本轮创新药的修复偏强；若行情转弱，参与时机或仍需等待。 债市方面，中东冲突释放出和解信号，市场风险偏好回升，“股债跷跷板”逻辑，以及跨季后冲量资金的赎回压力，推动各期限收益率全线上行。 全天来看，长端品种上行幅度均在1bp以内，10年国债活跃券上行0.6bp至1.82%，30年国债小幅上行0.4bp至2.29%。相比之下，中短端品种调整幅度更为显著，3-7年国债品种上行幅度均在1.5bp以上。其背后或是基金季末冲量规模被陆续赎回，集中卖出短债换取流动性。参考第三方基金申赎平台统计数据，短债基金滚动1年净申赎强度达-0.28（单位为1，下同），昨日为0.03，中长债基也转为净赎回-0.04，前一日为0.08，指向跨季后，纯债基金负债端的不稳定性上升。 跨季后，宽松资金面对债市形成支撑。受季末财政支出带动，季初资金面韧性较强，呈现自发宽松格局。在此背景下，季初首日央行开展5亿元地量逆回购（创历史新低），单日净回笼780亿元。不过资金面延续宽松，R001下行3.9bp至1.35%，R007下行2.3bp至1.47%。回溯历史，2024年8月初也曾出现类似情形，当时月初资金面极度宽松，隔夜利率一度触及年内低位，央行连续实施地量逆回购甚至单日零投放，月初五日累计净回笼超1.3万亿元，以削峰避免资金冗余。当前央行的缩量操作，意图或与之相近，意在防止资金利率过度下行，引导其回归合理水平。 策略上，当前市场仍缺乏明确的趋势性主线。中东地缘冲突仍存变数，在局势明朗之前，债市定价或继续在通胀预期与风险偏好之间来回切换。长端利率缺乏趋势性机会，箱体震荡格局将延续，或可博弈箱体上下沿的波段机会。 商 品市场 分化，能化 回调与 金属 走强并 存。能 化板块 遭遇 重挫，原油、燃油分别 大幅下 跌12.7%和 11.2%；化工品种同步大幅回调，乙二醇、甲醇、苯乙烯跌幅达7.4-8.9%。相比之下，金属板块连续四个交易日反弹，贵金属领涨，沪金、沪银分别大涨3.2%和5.0%；工业金属走势分化，沪锡、沪铜分别上涨1.6%和1.5%，沪铝、沪镍小幅下跌1%以内。“反内卷”相关品种依然偏弱运行，焦煤大跌5.2%，多晶硅、焦炭、碳酸锂跌幅介于2.6-3.6%之间。 资金大幅调仓，抛售能化并大量涌入贵金属。据文华财经，商品指数整体净流出近80亿元。石油板块大幅流出近55亿元（其中原油减持35亿元）；化工和煤炭板块亦分别流出超22亿元和7亿元。与之形成鲜明对比的是，贵金属板块吸引资金流入，单日超94亿元，其中沪金、沪银分别流入59亿元、34亿元。相较于前一交易日（贵金属净流入27亿），资金追涨的力度显著加码。 美伊双向释放停火意愿，中东局势出现降温信号。美国方面，总统特朗普表示将在两至三周内结束对伊军事行动，并对停战条件做出重大让步，即不再将“重新开放霍尔木兹海峡”作为停战的绝对前提条件。同时，伊朗方面也一反常态，做出积极表态，总统佩泽希齐扬表示在满足其诉求的前提下有结束战争的“必要意愿”。这种双向的“停火预期”，部分弱化了战争长期化的预期，叠加美国API原油库存单周超预期大增1000万桶以上，驱动原油地缘溢价快速回吐。不过美方有可能利用伊朗文官政府（总统）与军方（伊斯兰革命卫队）的潜在分歧，通过喊话施压重塑谈判格局，伊朗是否参与谈判仍有较大不确定性。 金油走势逆转，停战预期利好贵金属定价。随着油价走弱，美元指数连续两日回落（由高点100.6降至99.4），为贵金属反弹提供支撑。黄金作为避险资产，在本轮冲突中与风险资产同涨同跌，一方面受流动性驱动（市场避险时，既抛售股票，也会抛售黄金持仓以获取美元现金），体现为黄金ETF大规模减持；另一方面，也与土耳其等国央行减持黄金存在关联。SPDR黄金ETF在连续两日减仓后，今日小幅加仓1.1吨，情绪初现企稳端倪。而停战预期下，中东地区抛售黄金的诉求可能也趋于下降。不过，黄金隐含波动率连降两日之后，绝对值仍处2009年以来99.6%的偏高分位，短期波动仍大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。