全球复制叠加AI提效

赤子城科技|09911.HK 更新報告 敖曉風, Brian, CFA高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 全球複製疊加AI提效 赤子城科技(09911.HK)於2025年實現收入68.9億元人民幣，同比增長35.3%。整體毛利率提升至55.8%，歸母淨利潤同比大增94.6%至9.3億元人民幣。其中，社交業務收入達61.4億元人民幣，同比增長32.9%；創新業務收入達7.5億元人民幣，同比增長59.3%。 赤子城科技(09911.HK) 評級(前評級)買入(買入)目標價(前目標價)HK$11.30(HK$13.20)現價HK$7.9652-周波幅HK$4.75–14.09市值(港元,十億)HK$ 11.2 中東變現為基，海外複製為增:SUGO與TopTop在2026年仍將是社交業務的增長引擎，其在2025年分別錄得超過80%及70%的收入增長。兩款產品在2025年的利潤亦均錄得超過100%的成長。強勁表現主要由用戶規模擴張及ARPU提升所帶動。我們預計，MENA市場在2026年仍將是SUGO與TopTop的主要收入來源，而全球複製則有望成為集團增長策略的另一大亮點。SUGO在拉美市場尤其具備優勢，該地區域市場龐大，國家之間存在共通語言，有利於複製集團在MENA地區已成功的經驗；管理層亦披露，SUGO在拉美的月流水於2025年底較年初增長超過300%。相較之下，TopTop憑藉集團強勁本地化能力持續發展，例如該產品已在日本App Store遊戲榜中已取得第6位。 多元變現模式逐步成形:創新業務板塊正逐步形成多引擎變現模式，包括精品遊戲內購與廣告、短劇付費觀看及廣告、社交電商健康產品售賣與服務等多元方式變現。 全球複製疊加AI提效:MENA市場仍是SUGO與TopTop收入及現金流基本盤，而拉美及日本等海外市場則為未來的增量動能。我們認為，近期股價回落主要反映市場對中東地緣政治緊張局勢的憂慮。然而，若集團能在穩定MENA市場表現，同時持續兌現海外市場的複製與本地化突破，市場有望進一步將其估值框架由「中東社交公司」提升為「具備全球複製及擴張能力的社交娛樂平台」。與此同時，AI的效益已不再停留於概念層面，其應用已涵蓋社交匹配、內容供給、內容豐富度及運營效率等多個環節。我們認為，2026年真正的重估催化劑不僅在於收入增長本身，更在於集團能否有效執行「全球化複製+ AI驅動提效」的主線。因此，我們維持「買入」評級，但將目標價下調至每股11.30港元，以反映近期不確定性。 同業比較 風險因素 ◼Sugo、TopTop強勁的表現未能持續◼中東地緣政治緊張升級，導致MENA市場突然惡化◼未能控制營銷費用◼新市場的投入、回報低於預期◼AI與短劇業務的投入過於進取 財務報表 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Bloomberg、factset.com、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊、同花順及發現報告。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕對增長超過50%買入:未來12個月絕對增長超過10%持有:未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售:未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售:未來12個月絕對下降超過50% 投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。 分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。 免責聲明: 本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。 西牛證券有限公司版權所有©。保留所有權利。