2025年报点评：三元贡献稳定增长，铁锂打造第二成长曲线

2025年报点评：三元贡献稳定增长，铁锂打造第二成长曲线 2026年04月01日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师阮巧燕执业证书：S0600517120002ruanqy@dwzq.com.cn证券分析师岳斯瑶执业证书：S0600522090009yuesy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼业绩基本符合市场预期。公司25年营收103.7亿元，同比36.6%，归母净利6.3亿元，同比34%，扣非净利5亿元，同比83.5%，毛利率12.7%，同比0.4pct，归母净利率6.1%，同比-0.1pct；其中25Q4营收29.7亿元，同环比43.9％/0.3％，归母净利1.3亿元，同环比1616.1%/-32.4％，扣非净利1.1亿元，同环比331.4%/-16.7％，毛利率12.6%，同环比2.2/0.6pct。◼三元：Q4受确认出货节奏影响、国际客户占比下降、单位盈利略降。 公司25年多元材料收入62亿元，同增21%，毛利率14%，同比-2pct，公司境外收入29亿元，同增77%，我们预计主要由多元材料贡献；出货端，25年三元正极材料我们预计出货约5万吨，同比+40%，其中Q4三元出货1万吨+，同比持平，环比下降，主要系有海外大客户确收延后确认导致，26Q1受抢出口+大客户放量影响，出货我们预计环增70%+，全年出货我们预计7.5万吨，同增50%。盈利端，我们测算25年全年三元正极单吨扣非利润0.9万元+，其中Q4单吨净利0.7-0.8万，主要由于国际客户占比下降导致，随着26年LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计26年盈利水平稳步提升至0.8-1万元/吨。◼铁锂：铁锂出货高增、单位盈利进一步提升。25年铁锂收入28亿元， 市场数据 收盘价(元)53.04一年最低/最高价33.47/76.11市净率(倍)1.96流通A股市值(百万元)26,836.72总市值(百万元)28,869.34 同增62%，毛利率6%，同增5.6pct，出货端，25年我们预计铁锂正极出货9.2万吨+，同增60%，其中Q4出货近3万吨，环增30%。截至25年末公司有12万吨自有产能+5万吨代工厂产能，叠加攀枝花12万吨产能爬坡，我们预计26年铁锂出货18万吨，同比翻倍。盈利端，铁锂单吨净利稳步增长，Q4单吨净利恢复至0.07-0.08万元，看26年，我们预计Q1受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持0.15-0.2万元/吨。 基础数据 每股净资产(元,LF)26.99资产负债率(%,LF)31.14总股本(百万股)544.29流通A股(百万股)505.97 ◼钴酸锂：受益于钴涨价，贡献稳定利润。25年钴酸锂收入10亿元，同增121%，毛利率20%，同增10pct，主要受益于钴涨价。出货端，25年钴酸锂我们预计出货0.58万吨，同增70%+，26年我们预计出货0.8万吨，同比进一步增长；盈利端，公司钴酸锂受益于钴涨价，我们测算25年单吨净利稳定1万元+，26年我们预计可维持。◼全固态电池专用正极材料率先出货、固态电解质进展领先。公司固态锂 相关研究 《当升科技(300073)：2025年三季报点评：三元受益于欧洲电动化新周期，铁锂盈利大幅改善》2025-10-27 电材料持续放量，固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型固态电解质产品，保持高离子电导率并显著降低界面压力，并具备规模化供应能力，已在头部客户进入批量验证。◼资本开支大幅提升、经营性现金流承压。公司25年期间费用7.4亿元， 同44.6%，费用率7.1%，同比0.4pct，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比105.6%/31.4%，费用率8.3%，同环比2.5/2pct；25年经营性净现金流11.5亿元，同比-28.1%，其中Q4经营性现金流4.2亿元，同环比-5.9%/16.2%；25年资本开支19.2亿元，同比122.4%，其中Q4资本开支8.2亿元，同环比273%/669%；25年末存货29.1亿元，较年初174.2%。◼盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们基本维持26-27年归母净利 《当升科技(300073)：三元构筑盈利基石，固态材料实现关键卡位》2025-09-26 预测10.5/13.6亿元（原预测10.5/13.7亿元），新增28年归母净利预测16.2亿元，同比+66%/+29%/+20%，对应PE为28x/22x/18x，维持“买入”评级。 ◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn