2026年一季度货币政策委员会例会学习心得：风险于外，以静制动

【宏观快评】 风险于外，以静制动 ——2026年一季度货币政策委员会例会学习心得 事项 华创证券研究所 2026年3月31日，中国人民银行发布2026年一季度货币政策委员会例会，我们学习心得如下。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点。 1、从表述上，央行重点关注“外部冲击” 与2025年四季度货币政策委员会例会相比，本次例会央行对于国内经济展望，国内货币政策基调，国内货币政策概述等表述几乎一字未改，但在外部环境观测层面加上了“地缘冲突和经贸冲突多发频发”以及“外部冲击”的相关表述。这意味着央行当下更关注海外的“不确定性”，值得注意的是，这种不确定性本身难以预测，特别是作为全球金融中心的美国又是本次不确定性的震源，这客观会加大全球金融市场的波动。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 2、政策实施上，央行删掉了“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排”的表述。并且把“维护资本市场稳定”的表述改为“维护金融市场稳定运行”。 《【华创宏观】国常会专题部署服务业——政策周观察第73期》2026-03-30《【华创宏观】中游制造毛利率之“浴火重生”— —1-2月工业企业利润点评》2026-03-27《【华创宏观】金融法草案落地——政策周观察第72期》2026-03-23《【华创宏观】财政视角看基建高增——1-2月财政数据点评》2026-03-20《【华创宏观】3月FOMC会议点评：“Be More”or“Not to Be”》2026-03-20 在全球不确定性加深的背景下，全球金融市场的脆弱性也客观增加。央行把前期“维护资本市场稳定”的表述升级为“维护金融市场稳定运行”，或意味着央行短期重点从增强资本市场购买力转化为防范全球震荡所带来的流动性风险。值得注意的，本轮全球资本市场的风险重估期间，中国资产展现出了极强的避险特征和相对韧性，是大经济体中指数调整最小的国家。 3、利率传导上，央行加上了“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”的表述 采用规范信贷市场的经营行为的方式促进社会综合融资成本低位运行，这或许表明在净息差的压力之下，LPR利率的下行仍面临一定的难度。 4、汇率层面，央行删掉了“防范汇率超调风险”的表述 在发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能的背景下，后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。 5、我们认为当下的货币政策：以静制动 ①在缺乏愿意加杠杆的借款人的背景下，央行降准或加大基础货币投放都只是增加银行的超额存款准备金，考虑到当下实体部门融资意愿较弱，因此央行加大再贷款和降准的概率或均不算高。 ②从必要性来看，当下经济预期最差的时候已然过去，且本轮经济修复更依赖以中游高端制造为代表的新动能，与传统的地产为代表的旧动能相比，这些新动能更依赖出口和直接融资，因此国内降息与否不再是影响经济持续修复的必要条件。 ③从可行性来看，调降存款利率的掣肘可能在于担忧居民存款搬家演化成“羊群效应”，而调降贷款利率的掣肘可能在于担忧影响银行稳定净息差的能力。结合前文对降息必要性的讨论，我们仍然维持国内央行或不降息的判断。 ④结构性工具仍将是短期央行工作的焦点。重点关注对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。 6、本次例会对于资本市场而言： 对于权益市场，全球的不确定性客观加剧了资产的波动，但央行“维护金融市场稳定运行”的表述或意味着市场无需过度担忧这种不确定性带来的流动性冲击。在此背景下，全球不确定性带来的供应链安全焦虑和高油价带来的供给收缩反而有助于我国中游龙头企业的利润兑现，我们仍然强调本轮海外收入敞口较高、行业格局优异、具备较强的溢价能力以及具备重资本投入形成的产业门槛的中游制造公司值得高度关注。 对于债券市场，本次货政例会的表述进一步压低了降准降息的预期，只要经济持续修复的预期无法证伪，长债收益率仍是易上难下的资产。 风险提示： 全球金融动荡超预期，油价超预期，货币政策超预期 图表目录 图表1中国资产展现出了极强的避险特征和相对韧性.....................................................3图表2企业各类贷款年化增长规模.....................................................................................4图表3居民短期贷款和中长期贷款年化增长规模.............................................................4图表4新经济体量已超旧经济.............................................................................................5图表5货币政策委员会例会对比.........................................................................................6 一、一季度货币政策委员会例会有哪些变与不变？ 1、在国内外经济展望层面，一季度货政例会表述为：“当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。”与四季度表述相比，增加了：“地缘冲突和经贸冲突多发频发”以及“外部冲击”的表述。 我们的理解：央行视角下，当下的不确定性主要来自全球的地缘冲突和经贸冲突。我们认为，这种不确定性本身是无法预测的，特别是作为全球金融中心的美国又是本次不确定性的震源，这客观会加大全球金融市场的波动。 2、结构性工具层面，与四季度相比，此次例会央行没有提及“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排”。并且把“维护资本市场稳定”的表述改为“维护金融市场稳定运行” 我们的理解：在全球不确定性加深的背景下，全球金融市场的脆弱性也客观增加。央行把前期“维护资本市场稳定”的表述升级为“维护金融市场稳定运行”，或意味着央行短期重点从增强资本市场购买力转化为防范全球震荡所带来的流动性风险。值得注意的，本轮全球资本市场的风险重估期间，中国资产展现出了极强的避险特征和相对韧性，而日本、韩国等经济体的股指则成为本轮地缘冲击的重灾区。 资料来源：wind，华创证券 3、利率传导层面，与四季度相比，此次例会央行增加了：“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”的表述。 我们的理解：采用规范信贷市场的经营行为的方式促进社会综合融资成本低位运行，这或许表明在净息差的压力之下，LPR利率的下行仍面临一定的难度。 4、汇率层面，与四季度相比，此次例会央行删除了：“防范汇率超调风险”的表述。 我们的理解：结合前期报告《降准降息的前提是什么？——2025年四季度货币政策执行报告学习理解》，彼时央行对汇率的表述为“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自 动稳定器功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”我们认为当下央行对汇率认知与前期表述一脉相承，后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。 5、政策概述，政策力度，货币数量，银行行为，宏观审慎等领域，央行的表述基本不变。 二、如何评估当下的货币政策？ 1、对于总量的数量型工具，在现代银行体系中，广义货币（存款）是银行资产扩张所创造的。影响银行资产端扩张的有两个因素： ①由于存款的增加需要银行存放在央行的法定准备金也对应增加，因此央行可以通过调节基础货币投放和准备金率来控制银行资产扩张及货币创造的能力，即央行扮演市场最后的贷款人； ②实体部门的有效融资需求也会影响货币创造，如果实体有效融资需求较弱，即便央行投放了大量基础货币，也不能带来货币创造，即银行资产端的扩张需要有对应的借款人。 当下货币的主要问题仍是缺乏借款人。自2025年四季度以来，居民贷款增速持续回落，企业中长期贷款增速也维持低位，考虑到今年政府债的增量与去年基本持平。在缺乏借款人的背景下，即便加大再贷款投放或是降准可能都只是增加银行的超额存款准备金，而难以形成货币的创造。因此，实体融资需求尚未改善之前，央行加大再贷款投放和降准的概率或均不算高。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2、对于总量的价格型工具，我们有三点观察： ①央行调降利率的概率仍不高。调降存款利率的掣肘可能在于担忧居民存款搬家演化成“羊群效应”，而调降贷款利率的掣肘可能在于担忧影响银行稳定净息差的能力。考虑到当下经济预期最差的时候已然过去，我们仍然维持前期国内央行或不降息的判断。 ②暂时也无需担忧国内央行的加息。历史经验来看，我国央行通常会在多个价格共同抬升期间触发加息行为。具体数据来看，核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，如果三者满足其二，央行基本都会启动加息。而站在当下，即便我们做偏乐观的压力测试，假设年底油价升至100美元/桶、猪价上行、耐用品价格环比涨幅与去年持平、服务业价格环比维持过去几年的偏高水平，全年CPI同比也很难突破3%，核心 CPI同比中枢在1-1.5%，PPI同比高点仅在3%-4%、全年中枢约2%-3%，尚不足以达到触发央行加息的阈值。 ③本轮经济的修复对利率下行的需求相对较低。当下经济结构的转型正在悄然发生，从生产法GDP的权重占比来看，2025年，新经济（信息业+租赁和商务服务业+中游装备制造业）体量已超过了旧经济（地产+建筑+上游材料业）。与旧经济更依赖信贷融资不同的是，新经济特别是高科技创新型企业等与直接融资则更为适配，因此降息与否不再是影响经济持续修复的必要条件，出口需求和资本市场的稳定或对本轮经济修复则更为重要。 3、对于结构性工具，我们认为这仍将是短期央行工作的焦点。在最近两次货币政策委员会例会上，央行均强调“加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持”。 资料来源：wind，华创证券。注：中游制造业为通用设备、专用设备、电子、电气、汽车、运输设备、仪器仪表、金属制品8个行业。上游材料业为煤炭、非金属矿产、黑色加工、非金属矿物制品、化工、橡胶与塑料制品、化纤、燃料加工、黑色矿产9个行业。 三、货币政策委员会例会对比 资料来源：中国人民银行，华创证券 宏观组团队介绍 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 组长、资深分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中