——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得：货币政策重点在于调结构

【宏观快评】 货币政策重点在于调结构 ——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得 事项 华创证券研究所 2025年12月24日，中国人民银行发布四季度货币政策委员会例会，我们学习心得如下。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 1、央行“供强需弱”的表述与前期中央经济工作会议的表述一脉相承。后续央行或限制用于生产侧的贷款。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、需求层面，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，参照前期央行专栏《盘活存量资金提高资金使用效率》，这可能意味着短期房地产和地方融资平台的信贷增长或难以显著改善，相反高科技创新型企业为代表的新动能其融资规模有望持续扩张。 相关研究报告 3、政策实施层面央行强调了“时机”，当下宏观的困境在于仅有政府部门有能力加杠杆，因此我们推断财政加速发债期间，央行可能配合宽松，比如增加二级市场的国债购买；但如果财政发债压力不大，央行可能更聚焦于结构调整，总量宽松的概率较低。 《【华创宏观】外资如何看待2026中国经济？》2025-12-23《【华创宏观】国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期》2025-12-22《【华创宏观】财政“跨周期”的底气——11月财政数据点评》2025-12-19《【华创宏观】中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评》2025-12-16《【华创宏观】部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期》2025-12-15 4、央行删掉了“防范资金空转”的表述，这意味着一旦国内经济有较大下行压力，央行货币政策的掣肘相对较小，可随时灵活加码。 5、总而言之，四季度例会没有更改我们对于后续贷款增速和M2增速回落的判断，宏观流动性最宽松的时间段可能已经过去，这意味着估值进一步抬升存在难度，资本市场要更关注基本面。 6、对于权益资产而言，当下供需均衡仍在改善的路径上，且股债比较指标（股债夏普比率差值）也显示股票更具配置优势。我们战略看多股票的观点不变。但我们提示股票拔估值的摩擦力会越来越大，要更关注基本面和安全边际。 7、对于债市而言，十年期国债收益率突破前低需要货币政策的超预期的非常规宽松，四季度货政例会看不到这一信号。后续只要经济循环和资本市场风险偏好在持续改善，那么2%以下的十年期国债其上行压力仍存。 风险提示： 货币政策超预期 一、四季度货币政策委员会例会有哪些变与不变？ 1、国内经济展望层面，央行重点强调了当下的“供强需弱”。四季度货政例会表述：“我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。”与之对比，三季度表述为：“我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。” 我们的理解：“供强需弱”的表述与前期中央经济工作会议的表述一脉相承。结合央行前期专栏《实体经济供求关系及物价变动》的表述：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”我们预计后续央行或限制用于生产侧的贷款，考虑到近年来用于生产侧的贷款相对偏高，央行限制生产侧贷款的行为或影响未来一段时间的贷款增速。 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 2、政策基调层面，央行强调“优化供给，做优增量、盘活存量”。四季度货政例会表述：“增强宏观政策前瞻性针对性协同性，着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，不断巩固拓展经济稳中向好势头。”与之对比，三季度表述为：“增强宏观政策协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，扩大内需、稳定预期、激发活力，巩固拓展经济回升向好势头。” 我们的理解：当下货币政策或聚焦于调结构。结合央行前期专栏《盘活存量资金提高资金使用效率》，央行表述：“从‘减’的一面看，在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整。一是我国房地产市场供求关系发生重大变化…相应房地产贷款需求趋降，这一比重自然也会随之下降。二是防范化解地方债务风险…随着金融部门积极支持化解地方债务风险，分类施策化解存量债务、严控增量债务，部分地方融资平台贷款会被逐步偿还。三是进一步提高金融资源配置效率。经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成一大批存量资产，在盘活存量资产、优化资产结构的过程中，也将减少一些被低效占用的存量信贷。四是融资结构优化。随着资本市场稳步发展，直接融资占比上升，也会对贷款融资产生良性的替代效应。”做优增量，盘活存量的过程当中，房地产和地方融资平台的信贷增长或难以显著改善，相反高科技创新型企业等新动能的融资规模有望持续扩张。 3、政策实施层面，央行重点强调政策实施的时机。四季度货政例会表述：“建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济 金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。”与之对比，三季度表述为：“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。” 我们的理解：后续货币政策的时机或与财政发债节奏相关。结合央行前期专栏《基础货币与货币的关系》，央行表述：“银行体系的货币创造过程还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。”当下在房价和工业品价格偏弱的背景下，企业和居民融资意愿相对偏低，政府部门是仅有的有能力加杠杆的部门。结合上述央行对基础货币的讨论，政府加速加杠杆期间，央行配合宽松的概率提升，但如果政府加杠杆力度偏弱，那么央行的重点或在盘活存量等层面。值得注意的是，结合中央经济工作“摆脱超常规”的表述，我们预计2026年财政债务规模较2025年仅小幅增长，边际增量可能比2025年小一些。 4、政策掣肘层面，央行对于汇率的表述与三季度货政报告基本一致，此外，央行删掉了“防范资金空转”的表述。从这个视角来看，我们强调一旦国内经济有较大下行压力，央行货币政策当下掣肘相对较小，可随时灵活加码。 二、货币政策委员会例会对比 资料来源：中国人民银行，华创证券 宏观组团队介绍 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 组长、资深分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 副组长、资深分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 分析师：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 分析师：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 分析师：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书