公司深度报告中大型战略军机龙头，“军机+民机”双轮驱动发展

增持（首次覆盖） ——公司深度报告 投资要点： ➢航空工业核心整机平台，资产重组聚焦主业。中航西飞为航空工业集团核心整机上市平台，历经三次重大资产重组，2020年完成核心资产置换，实现大中型军民用飞机整机制造资产专业化整合，彻底聚焦军机整机、民机核心部段、航空服务三大主业。2020-2025年公司营收从334.84亿元增至410.14亿元；重组后公司的归母净利润进入稳步增长期，2025年实现归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；公司净利率由2022年的1.39%回升至2025年的2.81%，三项费用率稳步下行，经营质地进入高质量增长。 ➢民机业务“核心部段+国际转包”双轮驱动。全球民用飞机订单积压达1.7万架峰值，主要系全球飞机引擎成为整机生产中的关键瓶颈，致使新机交付严重不足。从景气程度看，亚太地区民航增速领跑全球，国内民航客运与货运需求持续提升，但机队机龄老旧致使利润承压，给国内民机市场新机带来需求。未来国产C919的量产或能有效缓解新机供应不足和机队整体老化问题。目前，公司是C919最大机体结构供应商，承担C919机翼、中机身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供应占比超60%；2025年C909、C919等民机部件交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高；另外，公司与波音和空客长期深度合作，主要生产波音B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司国际转包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份。公司迎来国产替代与全球配套双重红利共振。 ➢国家战略军机“摇篮”持续受益国防装备稳健需求。我国国防开支长期维持6%-8%的稳健增速，为军机需求奠定坚实基础。从我国的军机结构来看，对比美国的军机布局相比，我国特种机、加油机、运输机数量仅为美国的17.2%、1.5%、31.3%，战略支援机型数量较少。公司是国内唯一承担运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及多款特种飞机研制交付的核心企业，军用整机生产连续实现高水平交付。另外，公司运-20亮相多国航展，展示出良好的航空装备性能。随着我国国防现代化建设以及航空武器装备升级换代的要求日益凸显，公司军机业务将稳步推进。 ➢投资建议：公司是国内大中型军用飞机制造领域龙头企业，“军机+民机”双轮驱动布局持续深化，公司国产大飞机民机部件交付放量和军机业务稳步发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.49亿元、14.66亿元、17.23亿元，当前股价对应PE分别为54.91/46.80/39.81倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ➢风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；研发不及预期风险。 正文目录 1.中航西飞：中大型军机平台龙头高质量发展.................................4 1.1.国产军用整机龙头，聚焦整机及核心零部件制造.........................................41.2.重大资产重组后业务聚焦飞机整机及核心零部件制造.................................51.3.重组后公司收入及盈利能力稳步提升..........................................................6 2.国产民机核心部段制造商，受益国内民航增长.............................7 2.1.亚太地区民航引领全球增长，国内市场空间平稳提升.................................72.2.新机供应量不足，客机亟需更新换代..........................................................82.3. C919具有显著的价格优势，未来或可缓解新机不足问题..........................102.4.民机核心零部件制造商受益国产替代及国际转包业务...............................10 3.国家战略军机龙头持续受益国防装备稳健需求...........................13 3.1.国防开支长期稳健增长，为军机需求奠定坚实基础...................................133.2.公司承担大中型运输机、轰炸机及特种飞机研制交付...............................14 4.盈利预测......................................................................................14 4.1.收入假设及盈利预测.................................................................................144.2.投资建议...................................................................................................15 图表目录 图1中航西飞发展历程.............................................................................................................4图2公司股权结构....................................................................................................................5图3公司营业收入稳步增长......................................................................................................6图4公司归母净利润进入稳步增长期........................................................................................6图5公司净利率持续修复..........................................................................................................7图6公司三项费用率整体稳步下降............................................................................................7图7亚太地区2026年将继续引领全球客运量增长.....................................................................7图8全球货运业务展现良好韧性...............................................................................................8图9亚太地区引领货运量增长（CTK）.....................................................................................8图10我国民航运输总周转量....................................................................................................8图11我国民航货邮运输量........................................................................................................8图12飞机订单积压数量（LHS）与占现有机队比例不断上升（RHS）......................................9图13近年来民机净增加量明显下降..........................................................................................9图14亚太地区净利润率较低（2025年）.................................................................................9图15东航机队中C919数量不断上升.....................................................................................10图16 C909支线客机（ARJ21）.............................................................................................11图17新舟600支线客机.........................................................................................................11图18公司生产波音垂尾组件..................................................................................................12图19公司交付空客A320机翼...............................................................................................12图20新舟系列飞机出口津巴布韦...........................................................................................12图21公司海外营收持续增长..................................................................................................12图22我国国防开支（亿元）..................................................................................................13图23美国国防预算支出（万亿美元）.....................................................................................13图24公司轰-6图片................................................................................................................14图25公司运-20图片..............................................................................................................14 表1公司业务板块介绍..............