低估值易修，宽供需难破
低估值易修，宽供需难破 东证衍生品研究院化工高级分析师杨喆 从业资格号：F03133851交易咨询号：Z0021076 一季度烧碱期价波动较大： 第一阶段（年初至2月底）：弱现实主导盘面下跌。高供应、高库存、弱需求，库存压力之下，厂家降价排库；市场对春节前后行情预期悲观，下游和贸易商持货意愿偏弱，烧碱期现价格联动下跌，主力合约跌破2000元/吨关口。 第二阶段（3月初至3月中下旬）：地缘预期驱动盘面上涨。逻辑主线：1）PVC等主要耗氯下游因原料紧缺降负，基于氯碱平衡机制，烧碱被动减产；2）海外能源成本抬升之下，部分海外需求转向中国，烧碱出口预期增强。 第三阶段（3月下旬至3月底）：现实压力定价权重上升。供应减量兑现不及预期，出口询单氛围回落。高升水修复。 近两年来氯碱行业通过工业废盐综合利用项目形式实现有限度的产能扩张。2026年烧碱计划投产规模依旧庞大，超400万吨/年，但其中包括部分仍在规划无具体进程的项目。考虑到废盐处理及液氯消化等问题，2026年烧碱新装置投产不确定性仍大。 一季度国内烧碱新增产能52万吨/年，二季度计划投产产能105万吨/年，新产能仍在持续投放。 1-2月，液氯出货偏好，价格维持高位，仅在春节前后出现短暂的补贴出货情况。因此，虽然氯碱综合利润整体偏承压，但工厂并未出现大面积降低开工的现象。2026年1-2月，烧碱合计产量734.8万吨，同比增长4.4%。 3月中东冲突爆发，PVC、环氧丙烷等部分耗氯下游降负，氯碱装置被动减产，但幅度有限，随着利润修复，烧碱开工再度回升至高位。 二季度烧碱计划检修装置较多，此外，4月PVC供应减量或进一步增加，氯碱平衡机制下，国内氯碱装置检修损失量或同步增加。若检修落地，烧碱供应压力将得到阶段性缓解，但在新装置持续投产的背景下，烧碱产量预计仍将维持高位。 氧化铝需求占比大约在三成附近，是烧碱下游最重要且最具边际影响力的需求领域。 2026年仍然是氧化铝投产大年，部分新装置投产推迟至二季度。但当前多数新增氧化铝产能已完成灌槽需求的备货，二季度氧化铝新产能对烧碱需求的实际增量有限。此外，几内亚矿进口占比提升，对烧碱的单耗减少，叠加氧化铝供应过剩格局难改，我们预计26年氧化铝对烧碱的需求或逐步见顶，将长期压制烧碱价格上行空间。 非铝下游需求较为分散，其消费量与宏观经济和基础工业发展水平紧密相关。总量角度，非铝下游对烧碱需求的拉动预计以稳健托底为主，缺乏显著弹性，难以成为驱动烧碱价格的关键性变量。分项来看，粘胶短纤高开工维持，对烧碱需求形成一定支撑；造纸行业二季度将进入传统淡季，叠加浆、纸库存多处高位，对烧碱需求偏弱；印染、水处理、新能源等其他领域缺乏亮点。整体来看，非铝下游整体表现平稳，难以对烧碱价格形成显著支撑。 2026年1-2月，中国烧碱出口量62.6万吨，同比减少6.1%。中东地缘冲突背景下，海外能源成本抬升、氯碱装置降负，部分海外订单流向中国。3月以来烧碱出口询单氛围显著回暖，华东烧碱FOB价格大幅上涨。4月碱厂出口订单陆续交付，二季度整体出口或出现环比改善。但近期出口订单跟进已显乏力、高价成交受阻。关注地缘局势变化，不排除后续出口仍有阶段性放量可能。 烧碱库存仍处在历史同期最高位，上游开工维持高位、下游需求承接不足，库存向下游缓解转移较慢，高库存对价格形成明显压制。 二季度在检修增多、出口集中交付的预期之下，烧碱库存预计温和去化。 2026年全年维度来看，烧碱供应增加、需求支撑不足，市场整体供需趋于宽松，上行驱动有限。 展望二季度，在地缘冲突催化下，烧碱供需有望迎来边际改善：供给端，部分耗氯下游原料紧缺问题暂未缓解，国内烧碱被动减产规模进一步扩大预期仍存；同时，二季度传统检修季来临，行业检修损失量也有望季节性回升。需求端，国内需求仍有一定增量，但整体表现不温不火，难以对价格形成有力拉动。出口端，3月部分企业出口接单较好，4月出口订单陆续交付，二季度出口量有望环比改善。不过当前出口新单跟进已显乏力，仍需密切关注地缘局势变化，不排除后续出口仍有阶段性再度放量可能。 节奏方面，近期魏桥送货量偏低，采购价格仍存在继续上调预期，叠加后续检修支撑及出口订单交付，烧碱库存有望顺畅去化，现货价格易涨难跌。经过3月下旬的回调，05合约已基本挤出前期高升水，若地缘缓和情绪带动盘面进一步下跌，低估值或使得烧碱具备一定做多的性价比。进入季度后期，若检修兑现量偏低、出口订单跟进不足，单靠内需难以对价格形成有力支撑，届时期价或震荡回落。 整体来看，我们认为二季度烧碱期价或先扬后抑，运行区间关注[2050,2550]元/吨。 风险提示：地缘冲突进一步升级，行业出台超预期政策。 分析师承诺 杨喆 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 免责声明 上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司电话：4008859999公司网址：www.orientfutures.com
