渠道优化提效，新业务步入成长期

2026年03月31日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 年 报 业 绩 ， 整 体 稳 健 增 长：公 司2025年 实 现 营 业 收 入216.26亿 元， 同 比 增 长3.19%， 归 母 净 利 润21.66亿 元， 同 比 增 长0.34%，扣 非 归 母 净 利 润21.22亿 元，同 比 增 长5.30%。Q4单 季 度 实 现 营 业 收 入60.26亿 元，同 比 增 长5.77%，归 母 净 利 润3.04亿 元，同 比 增 长20.98%，Q4经 营环 比 改 善 。公 司 拟每 股 派 发 现 金 股 利0.41元 ， 分 红 总 额 预 计19.69亿元 ，股利 支 付 率高 达90.91%。 海澜之家（股票代码：600398） 推荐维持评级 分析师 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫主 品 牌 调 整，新 业 务 高 增 ， 直 营 渠 道 扩 张 提 效： 分 品 牌 看 ， 海 澜 之 家 系 列/海 澜 团 购 定 制/其 他 品 牌 收 入 分 别 为149.03/27.11/34.47亿 元， 分 别 同 比 变 动-2.40%/+21.94%/+29.18%，主 品 牌 承 压 但 新 业 务 构 筑 新 增 长 曲 线 。分 渠 道 看 ，直 营/加 盟 及 其 他 收 入 分 别 为56.98/126.53亿 元，同 比 变 动+19.21%/-3.85%，公 司 持 续 优 化 线 下 渠 道 ，稳 步 拓 展 优 质 商 场 等 高 品 质 直 营 渠 道 ，提 升 运 营 质 效。截 至2025年 末 ， 公 司主 品 牌门 店 总 数 达5625家， 其 中直 营/加 盟 及 其 他 分 别为1629/3996家 ， 较 年 初 净 变 动+161/-369家。 线 上/线 下渠 道 收 入分 别 为44.35/166.27亿 元， 同 比 增 长0.36%/5.62%。 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫毛 利 率 基 本 稳 定 ， 费 用 投 放 加 大：2025年 公 司 主 营 业 务 毛 利 率 为45.88%，同 比 微 降0.19pct。 分 品 牌 看 ， 海 澜 之 家 系 列/海 澜 团 购 定 制/其 他 品 牌 毛 利 率分 别 为48.39%/38.32%/40.97%， 分 别 同 比 变 动+1.85/-2.00/-7.23pct， 主 品牌 毛 利 率 因 直 营 占 比 提 升 而 改 善 ，其 他 品 牌 毛 利 率 下 降 主 要 系 新 业 务 尚 处 扩 张期 。费 用 率 方 面 ，销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 为23.85%/4.77%，分 别 同 比 变动+0.75/-0.16pct， 销 售 费 用增 长主 要 系 公 司 加 大 直 营 渠 道 和 新 零 售 业 务 推广。 公 司25全 年归 母 净 利 率 为10%， 同 比 下 降0.3pct。截 止2025年末 ， 存货 周 转 天 数 同 比 增 加14天至344天， 经 营 性 现 金 流 净 额 同 比+93.5%至44.8亿 元 。 ⚫运 动 及 奥 莱 新 赛 道 加 速 拓 店 ，积 极 推 动“品 牌”出 海：公 司 通 过 授 权 代 理 阿迪 达 斯FCC系 列 产 品 及 专 业 运 动 品 牌HEAD持 续 深 耕 布 局 运 动 领 域 ，截 止2025年 末公 司 授 权 代 理 的阿 迪 达 斯门 店 数 量 达723家。 公 司 与 京 东 合 作 的 京东 奥 莱 在 江 苏 、 山 东 、 河 南 等 地 加 速 布 局 ， 截 至 期 末 门 店 数 量 已 达60家。 海外 市 场 方 面 ，公 司 积 极 推 动“ 品 牌 ”出 海 ，海 外 地 区 实 现 主 营 业 务 收 入4.53亿元，较 上 年 同 期 增 长27.70%，海 外 市 场 门 店 数达147家，已 覆 盖部 分 东 南 亚 、非 洲 国 家 及 地 区 ，接 下 来 还 会 继 续 开 拓 中 东 、 中 亚 、 澳 洲等市 场。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 主 品 牌 基 本 盘 稳 固 ，渠 道 结 构 持 续 优 化 ，高 股 息 提 供 充 足 安 全边 际 。运 动 及 奥 莱 等 新 业 务 随 着门 店 扩 张 和 运 营 提 效，业 绩 贡 献 有 望 持 续 提 升 ，海 外 市 场 拓 展 打 开 长 期 成 长 空 间 。预 计 公 司2026/27/28年 归 母 净 利 润 分 别 为22.82/24.62/26.64/元 ，EPS分 别 为0.48/0.51/0.55/元 ， 对 应PE估 值 分 别 为13.7/12.7/11.7/倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 1.【银河纺服】公司点评_海澜之家(600398.SH)_主品牌Q3增速转正，新业态平稳发展2.【 银 河 纺 服 】 公 司 点 评_海 澜 之 家(600398.SH)_Q2主品牌改善，新零售业务有序推进3.【银河纺服】公司深度_海澜之家(600398.SH)：折扣零售兴起，新业态孕育而生 ⚫风 险 提 示 ：市 场 竞 争 加 剧 风 险 ； 存 货 管 理 及 跌 价 风 险 ； 新 业 务 运 营 及 管 理风险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn