业绩高速增长，期待新增产能释放

事件与业绩：公司发布2025年年报及2026年第一季度业绩预告。2025年实现营收295.0亿元（同比+5.0%），归母净利润48.2亿元（同比+8.1%），扣非归母净利润46.6亿元（同比+8.2%）。单季度看，2025年第四季度营收71.8亿元（同比-1.6%，环比+2.7%），归母净利14.8亿元（同比+7.8%，环比+17.7%）。2026年第一季度预计归母净利22.0亿元（同比+107.9%，环比+48.6%），扣非归母净利21.9亿元（同比+110.5%，环比+50.0%）。2025年度拟每10股派发现金红利2.5元（含税），全年现金分红合计25.2亿元（含税），分红率52.4%（同比+11.0pct），对应3月31日收盘价的股息率为3.1%。

电解铝业务：盈利能力明显提升，新增产能逐步释放。

• 产量：2025年电解铝产量118.6万吨（同比+0.8%），氧化铝产量251.5万吨（同比+10.4%）。2026年第一季度，140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比+10%。
• 价格：2025年铝价20721元/吨（同比+4.0%），其中第四季度21534元/吨（环比+4.0%）；山东氧化铝价格3178元/吨（同比-21.0%），其中第四季度2761元/吨（环比-11.4%）。2026年第一季度铝价24024元/吨（环比+11.6%），山东氧化铝价格2610元/吨（环比-5.5%）。
• 成本与毛利：2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元（同比-6.7%），主要由于能源成本下降（自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17%），吨铝毛利0.55万元（同比+0.16万元）；氧化铝单吨生产成本2704元（同比+8.7%），预计单吨毛利降至290元（同比-726元）。

核心看点：

1. 产能释放与一体化布局：20万吨新增电解铝产能计划2026年上半年全部投产，逐步释放。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，电力装机2100MW（自给率85%-90%），一体化布局完善，原材料保障能力增强。
2. 成本优势：电解铝产能位于煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。
3. 印尼战略布局：收购印尼三个铝土矿，计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线（一期100万吨列入印尼国家战略清单），布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来扩展电解铝。
4. 资源保障：布局几内亚（间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨）和广西铝土矿（采矿证获批，选矿厂建设中），原料保障进一步增强。

投资建议：电解铝供需格局向好，铝价中枢上移，公司一体化优势明显，新增产能陆续释放。预计2026-2028年归母净利分别为92.8亿元、100.3亿元和104.7亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。