25年业绩反弹，修复动力具备持续性

25FY公司实现营收143.54亿元，同比+10.0%；纯利1.96亿元，同比+465.2%，经调整可比纯利6.64亿元，同比+22.7%。业绩反弹，重回增长轨道。公司年度股息将达每股0.35港元，占本公司25年年度经调整可比纯利约30.0%。 分析判断 ►BNC强势反弹，ANC稳守基本盘 按产品分部来看，25FY公司的营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他收入分别为92.89/42.16/8.49亿元，同比+5.2%/+26.5%/-4.5%；25H2分别实现46.83/22.45/4.06亿元，同比+6.3%/+46.4%/-3.3%。值得注意的是，婴幼儿益生菌及营养补充品受专卖店及线上渠道推动，同比+2%，合生元稳居内地婴幼儿益生菌榜首。超高端婴配粉市场份额由13.3%升至17.1%，持续超越市场水平。 按 业 务 分 部 来 看 ，25FY公 司 的ANC/BNC/PNC收 入 分 别 为69.46/52.57/21.50亿 元 ， 同 比+3.7%/+20.0%/+9.0%；25H2分别实现35.08/27.56/10.70亿元，同比+2.5%/+41.3%/+8.3%。ANC业务中Swisse的收入达成十亿美元里程碑，在中澳VHMS市场均居首位。Swisse在中国内地和扩张市场均保持双位数增长，抖音渠道已跃升为重要增长引擎，销售额+71.4%。BNC业务中1段及2段婴配粉的销售分别录得37.7%及37.9%的强劲增幅，为3段婴配粉销售奠定坚实基础。PNC中高利润的宠物营养品增长14.3%。在北美，Zesty Paws得益于电子商务渠道及零售商的持续成功，同比+12.8%，门店数量增至2万家；Solid Gold降幅收窄至13.1%。在中国内地，25年下半年虽因关税导致盈利承压，但因Solid Gold高端化再拾升轨，销售额+8.6%。 按地理位置来看，25FY公司在中国内地/北美/澳新/其他区域收入分别为102.02/17.48/15.74/8.30亿元，同比+17.5%/+7.8%/-21.8%/+7.8%；25H2分 别实现52.66/8.86/7.73/4.10亿元 ，同比+27.1%/+9.9%/-25.4%/+10.0%。据中报显示，中国内地占公司总收入由66.6%提升至71.1%；北美市场保持稳健增长，主因宠物营养品高端化、宠物人性化趋势以及持续渠道扩张和产品创新；澳新市场因收缩企业代购整体收入下滑，但国内市场继续巩固领先地位，销售额+5.8%，主因新产品（如Swiss Magnesium Glycinate及Little SwisseKids Gummies）、旗舰营销活动及卓越的店内零售；其他区域中亚洲扩张市场强劲增长达53.9%，公司也会持续拓展宠物板块在海外市场的布局。 ►优化全球供应链，盈利能力显著修复 毛利端来看，25FY毛利率62.4%，同比+1.8pct，主因ANC和PNC的毛利率上升以及采购成本优化。其中，ANC和PNC的毛利率均实现提升，分别为67.9%（+2.9pct）和57.2%（+5.6%pct）。前者主因采购成本优化及渠道组合有利变动，后者主要受高利润率产品收入占比提升及存货撇销减少推动；同期，BNC毛利率有小幅下降，同比-0.7pct，主因高利润率产品收入占比下降导致产品组合不利变动。我们预计26年ANC和PNC延续增长趋势，BNC持续改善。 费用端来看，25FY销售费用率为42.2%，同比+0.9pct，主因中国内地ANC分部渠道组合的不利变动，以及对新扩张市场的战略投资，其中BNC业务销售费用率同比大幅下降4.1个百分点，主要得益于新国标顺利过渡及支出效率改善；25FY管理费用率为5.8%，同比-0.2pct，反映出公司营运效率提升及成本管理措施有效。 利润端来看，25FY经调整可比纯利同比+22.7%；经调整可比纯利率为4.6%，同比+0.5pct；经调整可比EBITDA率为14.3%，同比-0.7pct，主因低利润的BNC收入占比上升、中国内地ANC渠道组合不利导致销售及分销比率提高，以及对新扩张市场的战略投资，部分被毛利率及行政开支比率改善抵销。分业务来看，据25年投 资者报告显示，ANC贡献利润占比67.4%，经调整EBITDA率同比下降-1.3pct，主要受代购渠道收缩及抖音渠道投入影响；BNC经调整EBITDA率同比+1.5pct，主因婴幼儿奶粉及益生菌增长带动；PNC经调整EBITDA率同比-1.7pct，主因ZestyPaws在美及拓展市场投入、中国素力高关税影响。 ►去杠杆进程加速，现金流充沛，26年战略目标清晰 财务层面，公司25年年末现金余额17亿元，现金流充沛。同时，公司总负债减少超6亿元，利息率由接近7%降至5.96%，净杠杆率优化至3.45倍。尽管存在旧债赎回费用等一次性扰动，但剔除后经调整净利润的强劲增长验证了修复的可持续性。26年公司计划通过增加低成本人民币债务占比、减轻外汇波动及增强财务韧性，继续改善债务状况。分红方面，公司下半年拟派息每股0.16港元，全年合计派息每股0.35港元，维持30%的派息率。 据25年投资者报告显示，公司26年战略规划清晰：1）巩固ANC中国全渠道第一，加码子品牌及新零售渠道；澳新稳守领先地位；拓展市场推动盈利增长。2）聚焦新手妈妈教育，强化早阶奶粉及超高端份额；打造婴幼儿益生菌全球第一，布局儿童营养赛道。3）北美PNC深化创新品类，推动高端宠粮增长；中国PNC推进本土化及高毛利营养品；拓展ZestyPaws至海外市场。 投资建议 展望26年，公司将持续推动营养补充品的增长，同时维稳盈利水平。我们认为随着资产结构的持续改善及中国区业务的高质量增长，公司具备中长期投资价值。我们预测26-27年收入由154.6/164.3亿元上调至157.1/171.9亿元，新增28年收入187.9亿元；归母净利由7.9/8.8亿元下调至6.5/8.2亿元，新增28年归母净利为9.6亿元；EPS由1.22/1.37元下调至1.01/1.27元，新增28年EPS为1.48元。2026年03月30日收盘价HKD 12.02对应P/E分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业增长放缓、食品安全问题、澳新市场代购渠道的持续不确定性。 分析师：李嘉瑞邮箱：lijr1@hx168.com.cnSACNO：S1120525120001联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。