宏观点评：企业生产继续扩张

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，较上月上升1.4个百分点，重回荣枯线上方。 经济从“价格抑制需求”转向“需求修复但成本约束强化”：1月PMI所反映的“需求走弱+价格剪刀差扩大”格局在3月出现阶段性修正，需求端边际改善带动PMI重回扩张区间，但价格因素对企业行为的约束并未缓解，反而进一步强化，经济运行由“需求约束”逐步转向“成本约束”。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖内外需边际改善但结构分化仍在：3月制造业新订单指数与新出口订单指数分别为51.6%和49.1%，较上月分别回升3.0和4.1个百分点。新订单明显回升，显示内需在政策与节后复工带动下修复，而新出口订单仍处荣枯线下方但边际改善，外需在全球高油价与贸易扰动下呈现弱修复特征。整体来看，内需修复快于外需，成为本轮景气回升的主要支撑。 相关报告 1.《从 滞 胀 到 衰 退 ， 拢 共 分 几 步 ？ 》2026-03-302.《工业利润为何开门红？》2026-03-273.《能源冲击下的中国优势》2026-03-23 ❖生产重新扩张但持续性面临约束：3月制造业生产指数为51.4%，较上月回升1.8个百分点，生产端重新进入扩张区间。但结合价格因素来看，本轮生产修复更多源于订单回暖的被动响应，而非企业主动扩产意愿的提升，其持续性仍取决于利润空间的修复情况。 库存呈现“被动去库+谨慎补库”特征：3月产成品库存指数为46.7%，较上月回升0.9个百分点但仍低于季节性水平；原材料库存指数为47.7%，仅小幅回升0.2个百分点。需求修复快于供给调整，带动库存进入被动去库阶段，成本压力上行背景下，企业补库意愿受到明显抑制，仅维持刚需补库。 ❖价格剪刀差进一步走阔，利润压力成为核心约束：3月“原材料购进价格——出厂价格”剪刀差扩大至8.5%，较上月大幅提升4.3个百分点。上游在“反内卷”推动下控产提价，而下游需求虽修复但提价能力仍然有限，导致成本向利润端的挤压加剧。本轮价格上行呈现典型的“成本推动型”特征，而非需求驱动。 企业行为进入“防御型循环”：在利润空间持续压缩背景下，企业在“预防性备采”与“消耗性生产”之间反复切换，通过精细化库存管理应对价格波动风险，表现为“低库存运行+谨慎补库”的组合特征。这一行为模式解释了为何需求回暖背景下，库存与生产扩张仍表现克制。 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：3月制造业采购经理指数为50.4%..................................................................................3图2：2026年3月“生产动能”指数为4.9%，较上月上升2.1个百分点...................................3图3：2026年3月，新出口订单位于荣枯线下方.....................................................................4图4：2026年3月PMI生产指数较上月回升，位于荣枯线上方..............................................5图5：2026年3月PMI产成品库存指数较上月回升，略低于季节性水平................................6图6：2026年3月PMI原材料库存指数较上月回升，季节性中游水平....................................6图7：2026年3月“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步走阔...........................................8图8：2026年3月PMI原材料购进价格指数提升幅度显著超出季节性....................................8图9：3月小型企业采购经理指数为49.3%，较上月回升4.5个百分点....................................9图10：2026年3月小型企业PMI受2月份超跌的影响，回升幅度相对较高.........................9图11：2026年3月反内卷和非反内卷行业PMI的分化程度与前值几乎持平.......................10图12：2026年3月服务业商务活动指数为50.1%，低于季节性水平..................................11 事件：3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，较上月上升1.4个百分点，重回荣枯线上方。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 2026年3月PMI数据勾勒出的图景是，在内外部需求同步回升的背景下，制造业生产强劲扩张，生产动能显著修复。然而受全球成本激增影响，价格剪刀差走阔至年内高位，利润空间受压制使得企业补库意愿偏向审慎，呈现出“订单驱动、刚需备料”的特征。 3月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为51.6%和46.7%，前值分别为48.6%和45.8%，新订单指数回升3.0个百分点，产成品库存回升0.9个百分点，3月“生产动能”（新订单-产成品库存）指数为4.9%，较上月回升2.1个百分点，生产动能再度回升。 内外部需求均有回升。2026年3月制造业新出口订单指数和新订单指数分别为49.1%和51.6%，分别较上月回升4.1和3.0个百分点。新出口订单指数仍旧在荣枯线下方上行，外需边际走强，与1-2月出口强劲数据互相验证，尽管美、欧、日综合PMI均因高油价冲击普遍回落，但中国凭借新三样及中间品贸易的竞争力，有效对冲海外消费信心下滑。外需的边际走强与内需的回暖形成合力，共同构成了中国经济在2026年首季“逆势扩张”的底色。与此同时，内需修复正从“节后复工”的季节性逻辑转向“政策红利+产业升级”的双轮驱动，为全年经济稳增长奠定了坚实的微观基础。 制造业生产再度扩张。3月制造业生产PMI为51.4%，较上月回升1.8个百分点，位于荣枯线上方，制造业生产再度扩张。 库存端来看，企业补库意愿受到了明显的成本压制。3月产成品库存指数为46.7%，较上月回升0.9个百分点，略低于季节性水平，结合新订单指数（51.6%）的强劲反弹，反映出需求回暖的速度明显快于企业补产的速度，库存正在被旺盛的订单加速消耗，呈现典型的被动去库特征。原材料库存指数为47.7%，较上月回升0.2个百分点，季节性中游水平，回升幅度极小。这说明在全球高油价与地缘政治波动导致购进价格指数大幅跳升的情况下，企业补库意愿受到了明显的成本压制。企业在“订单增长需备料”与“高价接盘风险”之间反复权衡，目前仅维持刚需补库，并未出现大规模的主动囤货。 这种“需强库低”的错位格局，一方面印证了中国经济内生韧性的回升，另一方面也预示着：一旦未来全球原材料价格斜率趋稳，中国制造业积压的补库需求将迎来一波强劲释放，进一步拉动后续季度的景气度。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 3月价格指数呈现出近两年来最显著的斜率跳升，且上下游传导不对称性加剧。 原材料端：多重因素驱动的“2022式”跳涨。3月，主要原材料购进价格指数为63.9%，较上月大幅上升9.1个百分点，是单月环比增幅最大的分项。这一走势是国际流动性宽松预期、地缘政治冲突、工业金属需求释放以及国内“反内卷”政策综合作用的结果。大宗商品价格的连续上涨，使得有色金属冶炼及压延加工、石油煤炭及其他燃料加工等行业，其购进价格指数和出厂价格指数均飙升至70.0%以上的极端高位。 产出端：价格修复明显滞后于成本涨幅。3月出厂价格指数为55.4%，虽然较上月回升了4.8个百分点，且回到了扩张区间，但其修复力度远弱于上游成本涨幅。 利润空间：剪刀差走阔至年内高点，利润持续承压。3月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差高达8.5%，较上月大幅提升了4.3个百分点。自2025年以来，除个别月份短暂收窄外，剪刀差持续扩大的态势在3月达到顶峰。其背后的逻辑清晰：上游原材料在“反内卷”政策推动下实现了控产提价，具有更强的定价权；而下游终端需求虽然在复苏，但由于市场竞争激烈，限制了产成品的提价能力。 企业行为进入“预防性备采”的防御循环。在此背景下，加工制造类企业的利润空间被进一步压缩。企业行为特征表现为为了规避原材料进一步上涨的风险，不得不进行“预防性备采”；但在生产端，则由于利润微薄，更倾向于“消耗性生产”以维持现金流。这种“预防性备采-消耗性生产-预防性备采”的阶段性循环，解释了为何3月原材料库存回升乏力，企业正通过精细化的库存管理来对冲急剧扩张的价格剪刀差风险。 3月产需双强显示了中国经济的韧性，8.5%的超高剪刀差亦值得关注。中下游制造企业正承受着巨大的成本压力，这种韧性能否持续，取决于下游提价能力的恢复速度或上游原材料价格的平抑。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分行业类型来看，反内卷和非反内卷行业景气分化程度与前值几乎持平。3月反内卷行业综合PMI录得48.9%（前值为47.8%），非反内卷行业综合PMI录得51.5%（前值为50.0%），二者差距与前值几乎持平。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 3月份，非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，非制造业景气水平有所改善。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点。从服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；零售、住宿、餐饮、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。 建筑业景气度值得关注，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升1.1个百分点。截至2月25日（农历正月初九），全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率15.5%，农历同比增加3.7个百分点；资金到位率29%，农历同比增加9.4个百分点。其中，房地产项目开复工率为8.2%，农历同比增加0.6个百分点；劳务上工率19.3%，农历同比增加10.2个百分点；资金到位率28.4%，农历同比增加12.5个百分点。非房地产项目开复工率为9.2%，农历同比增加1.8个百分点；劳务上工率14%，农历同比增加1.4个百分点；资金到位率29.2%，农历同比增加8.7个百分点。 风险提示： （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能漏算，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业