海南景气回升，25Q4盈利重回正增长

中国中免（01880.HK） BUY买进 顾向君H70420@capital.com.tw目标价(H股)75 海南景气回升，25Q4盈利重回正增长 业绩概要： 公告2025年实现营收537亿，同比下降4.9%，录得归母净利润约36亿，同比下降16%；第四季度实现营收138.3亿，同比增2.8%，录得归母净利润5.3亿，同比增53.6%，扣非后净利润5.1亿，同比增87.2%。分红方案：每10股派发现金股利4.5元 点评与建议： ◼以业务形式看，尽管整体经营存在压力，但免税业务呈现韧性，2025年免税收入391.6亿，同比增1%，有税收入134亿，同比下降22%。 ◼区域看，受益海南市场热度回升、政策加码和封关影响，公司海南板块业绩呈现前低后高的走势，全年三亚、海口、海免合计实现收入289.4亿，同比下降2%，H2实现收入137.2亿，同比增9.6%；上海地区实现收入120亿，同比下降25%，净亏损2.1亿，主要由于计提商誉减值3.4亿（业绩快报披露剔除减值影响，25Q4公司归母净利润同比增150.6%）。 ◼全年毛利率同比增0.72pct至33%，主要受Q4折扣力度收窄毛利率回升影响，Q4毛利率同比增4.8pcts。 ◼费用方面，全年费用率同比上升1.03pcts至19%，其中管理费用率同比上升0.59pct，财务费用率同比上升0.18pct，销售费用率同比上升0.12pct，研发费用率同比上升0.13pct；25Q4费用率同比上升2.17pcts至21.36%，主要受管理费用率上升2.16pcts和财务费用率同比上升0.68pct影响。 基金一般法人 ◼展望2026，受益封关和春节出行，海南离岛免税维持向好态势，1-2月离岛免税销售额累计105.9亿，同比增25.9%，考虑低基数和海南政策加持下，公司海南板块全年有望持续回暖。另一方面，随着上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务落地，公司经营进入新一阶段，未来在出海、门店布局及供应链方面将持续优化，新一轮发展可期。 ◼预计2026-2028年将分别实现净利润49亿、54.6亿和63.5亿，分别同比增36.5%、11.6%和16.2%，EPS分别为2.37元、2.64元和3.07元，当前股价对应H股PE分别为24倍、22倍和19倍，维持“买进”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期 ..............................................................接续下页...........................................................................