业绩受汇兑影响，核心客户增速亮眼
业绩简评 公司于3月30日公布2025年年报。全年实现营收309.9亿元，同增8.1%，归母净利润58.3亿元，同降6.7%；H2实现营收160.3亿元，同增2.2%。公司2025年预计总计派发股息2.58港元，派息率为60.9%。经营分析 休闲类产品整体增速更高，欧美市场表现更优。分产品看，25运动类产品营收同增5.9%至209.7亿元，其中H2营收同增2.4%。休闲类产品25全年营收同增16.7%至84.1亿元，其中H2营收同增3.8%，增速较其他品类更优。内衣类产品营收同比下降2.3%至14.0亿元，其中H2营收同降13.1%，主要为日本市场之内衣采购需求下降所致。分地区看，欧美市场表现更优，欧洲和美国地区25营收分别同增20.6%/21.0%至62.6/55.8亿元。日本市场营收同增6.4%至51.4亿元，保持稳健增长。国内市场则相对疲软，营收同降8.4%至73.9亿元，主要由于国内市场运动类产品采购需求下降。25前三大客户贡献营收230.4亿元，同比增长13.7%，核心客户增速显著高于公司整体增速，体现出公司深度绑定大客户。 海外产能持续扩张，一体化龙头优势稳固。公司积极推进海外产能扩张，越南第二面料工厂已完成生产主体土建工程及部分设备安装，柬埔寨新建成衣工厂生产效率已达正常水平的85%，随着人员到位产能将进一步释放。公司目前正在规划于印尼建设新成衣生产基地。海外产能的持续释放有效对冲潜在的贸易风险，进一步提升公司的成本竞争力和对客户需求的快速响应能力。同时，公司持续推进宁波、安徽生产基地技术改造，自动化水平显著提升。 毛利率短期波动，盈利受汇兑等因素影响。25公司毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点，主要由于1）生产工人之平均薪酬高于上年同期，且柬埔寨新成衣工厂运行效率仍待提升；2）分担美国市场客户关税成本。公司费用管控情况良好，销售费用率下降0.15pct至0.8%，管理费用率稳定在6.8%的水平。受毛利率下滑和汇率影响，公司25净利率为18.8%，同比下降2.97pct。 多维度提升长期竞争力，看好公司稳健发展。公司持续提升核心竞争力。1）产品端持续创新，力争实现功能性、差异化、环保性能的技术升级突破。2）产能方面通过新建+改造持续升级，扩建新设施的同时推进现有产能自动化、智能化转型。在关税扰动背景下，公司持续夯实核心竞争力，有望在行业出清背景下稳步提升市占率。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受关税等因素扰动，随着耐克等大客户稳步复苏，我们预计2026年公司营收有望稳健成长。我们预计26-28年EPS为4.26/4.67/5.12元；PE分别为9/8/7倍，维持买入评级。风险提示 大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806
