2025Q4延续调整，利润率有所承压

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 食品饮料·白酒Ⅱ 2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入44.19亿元/同比-17.5%，归母净利润2.23亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18亿元/同比-20.0%，亏损2.49亿元/同比减亏0.74亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025年中高档酒收入31.20亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025年省内收入12.06亿元/同比-20.19%，省外收入26.47亿元/同比-19.25%，2025Q4省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。截至2025年底，省内/省外经销商466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025年批发渠道收入32.49亿元/同比-25.19%，电商收入6.04亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价45.17元总市值/流通市值15031/15024百万元52周最高价/最低价71.20/43.63元近3个月日均成交额453.27百万元 2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至2025年末合同负债1.47亿元/环比增加0.34亿元，经营已有逐步企稳迹象。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《舍得酒业（600702.SH）-2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好》——2025-10-30《舍得酒业（600702.SH）-2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复》——2025-08-24《舍得酒业（600702.SH）-2025Q1继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄》——2025-04-27《舍得酒业（600702.SH）-2024Q4经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整》——2025-03-25《舍得酒业（600702.SH）-第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励》——2024-10-29 盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27年50.97/57.08亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应26/27年39.4/29.5倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 白酒行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032