2025年扣非净利润增长5%，分红率达91%

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿 元 。1） 分 品 牌 看 ， 海 澜 之 家/团 购/其 他 品 牌 收 入 分 别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41元/股，现金分红率91%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值7.20-7.70元收盘价6.50元总市值/流通市值31218/0百万元52周最高价/最低价8.72/5.69元近3个月日均成交额254.99百万元 第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4百分点至5.1%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025年收入149.0亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9百分点达48.4%。直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025年海外地区主营业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家。2）团购业务：2025年收入27.1亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2百分点），主因阿迪FCC业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，2026年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。 《海澜之家（600398.SH）-三季度收入与净利润增长约4%，直营驱动主品牌增长企稳》——2025-11-02《海澜之家（600398.SH）-二季度收入增长提速，主品牌企稳新业态持续布局》——2025-08-28《海澜之家（600398.SH）-一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期》——2025-04-30《海澜之家（600398.SH）-大众男装龙头，打造京东奥莱新物种》——2025-02-26《海澜之家（600398.SH）-第三季度收入下滑11%，费用率提升盈利承压》——2024-11-06 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2亿元（2026-2027年前值为23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7元目标价，对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期 公司2025年业绩表现稳健，扣非净利润实现较好增长，显示主业韧性。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2亿元（2026-2027年前值为23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7元目标价，对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032