信用评级视角下的旅游企业流动性风险分析

信用评级视角下的旅游企业流动性风险分析 摘要 旅游企业流动性反映旅游企业动用高流动性资金以快速满足现金偿付需要的能力。信用评级视角下旅游企业流动性风险评价，主要基于流动性来源与流动性应用分析来进行，具体包括——流动性创造的盈利基础、财务弹性、短期流动性这三个维度，选取若干个定量财务指标进行基本评价，再结合其他要素与指标分析后的必要调整，综合评估企业流动性风险。评估结果按照企业流动性很好、较好、一般、较差、很差进行五级分类，对应等级符号分别为L1、L2、L3、L4、L5。 相关研究报告： 1.《非金融企业类公募债发行人流动性风险分析初探》，2025.1.17 2.《信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨》，2024.4.22 本文选取20家近年发债旅游企业为样本，主要基于该批企业2024年财务表现进行流动性风险评价，评价结果显示：一是发债旅游企业样本整体流动性状况以L3为主、L2和L4为辅，流动性水平相对适中；二是盈利状况有所分化，EBITDA利润率整体表现良好；三是债务杠杆水平整体适中，高杠杆现象较少呈现；四是短期流动性表现分化，总体上流动比率、现金流动负债比率等指标表现一般。 旅游企业流动性风险评价，是对旅游企业流动性创造的盈利基础、财务弹性、短期流动性的综合分析评价，但要综合评价旅游集团企业的流动性风险，除了分析和揭示旅游企业反映流动性的财务指标之外，更应结合旅游企业的经营特征和发展环境，针对影响和制约流动性的现实和未来因素进行综合评价，即旅游结合企业的非财务信息进行定性判断。其中包括：评估资产质量：需要结合资产的性质，以判断资产变现能力；审视公司战略与治理：分析企业财务战略（投资）是否偏于激进，公司治理机制是否完善等方面；关注企业的融资渠道，包括银行信贷、证券融资、获得财政扶持等多方面。 一、企业流动性评价是信用评级的重要环节 企业流动性反映企业动用高流动性资金（通常表现为不受限制的货币资金）以快速满足现金偿付需要的能力。通常而言，企业资产能够迅速变现而不遭受价值贬损，即以较低成本快速转换为现金进而应对现金流出（及时偿付到期债务）之需，意味着企业流动性越强。企业流动性评价包含实物类流动资产评估、货币计价的流动性资产规模与结构分析、货币计价的流动性负债规模与结构分析、流动资产与流动负债的匹配关系分析等丰富内容。考虑到旅游企业（或工商企业）与金融机构、政府债券发行人在运营模式上存在显著差异，本文侧重于讨论旅游企业（本文简称企业）流动性评价。 企业信用评级是对企业债务偿还能力和意愿的综合评价，其评价结果对于投资者预判企业债务违约风险、满足资金保本增值需要具有重要参考价值。流动性评价反映资产变现及现金偿付能力，是企业债务信用质量的核心考虑因素。流动性偏弱意味着资产变现以满足偿付需要能力偏弱，或者可用于偿还债务的现金相对紧张，从而偿债风险增加，乃至暴露违约风险。尤其流动性持续严重偏弱可能表明企业面临资金链断裂危机乃至破产清算可能性，从而不仅容易引发企业短期债务违约风险，也可能引发企业中长期债务违约风险。 事实上，近年债券市场违约企业普遍流动性紧张。图1统计了108家债券市场违约企业距离其首次违约日最近季度末的流动性情况：90家企业速动比率低于1，尤其50家企业速动比率低于0.5倍；速动比率高于1的18家企业之中，15家企业广义现金流动负债比（计算公式为〈货币资金+交易性金融资产+应收票据〉/流动负债）不足0.5倍。 注：横坐标数字反映样本企业速动比率指标从低到高顺序；速动比率=（流动资产-存货）/流动负债。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、信用评级视角下旅游企业流动性风险评价标准构建 偿债信用视角下旅游企业流动性风险评价，主要基于流动性来源与流动性应用分析来进行。通常盈利状况良好，具有较高财务弹性，短期偿债能力较好的企业所面临的流动性风险较低，违约风险也越低。旅游行业具有显著的季节性和波动性，其现金流入（如门票、团费）往往在旺季集中爆发，而在淡季则相对稀少。因此，旅游企业维持充足的、不受限制的货币资金以应对日常运营和突发偿付需求（如支付供应商款项、到期债务）至关重要。旅游企业流动性风险评价对于理解和助力旅游企业可持续正常运营具有重要意义。 本文主要从——流动性创造的盈利基础、财务弹性、短期流动性——这三个维度，选取若干个定量财务指标进行基本评价（下文称这些财务指标为“基本评价指标”），再结合其他要素与指标分析后的必要调整，综合评估企业流动性风险。详见表1所示。 鉴于基本评价指标对流动性风险的刻画，还可能存在着不全面之处，还需要结合一些调整因素与指标分析才能得到流动性风险状况的全貌。这些调整因素与指标，可能包括资产质量（含各类资产的受限状况）、有形资产与无形资产的比值、资产的通用性，或有债务，融资渠道的畅通性与稳定性，企业战略、董监高对风险的态度及管理风 格等。不过，考虑到本文旨在对流动性风险进行初步探讨，这些调整因素与指标分析在本文后文中将不会涉及，其讨论将在未来的相关研究成果中体现。 本文对上述各个基本评价指标进行评分，并赋予各指标一定权重，对各指标得分进行线性加权得到受评主体的流动性风险评分，并将其映射到流动性风险评价结果的五级分类中，得到最终的流动性风险评价结果。本文将流动性风险评价结果进行五级分类，分别为企业流动性很好、较好、一般、较差、很差，对应等级符号分别为L1、L2、L3、L4、L5。 三、信用评级视角下旅游企业流动性风险实证分析 本文选取20家近年发债旅游企业为样本，涉及旅游景区、综合旅游服务、酒店等细分行业类型，依据这些样本2024年度财务指标测算的企业流动性风险做出分析如下。 （一）流动性风险特征以“一般”为主 20家样本企业基于2024年财务报表和旅游企业流动性风险基本评价模型测试的流动性风险统计结果显示，流 动性风险等级为L2（企业流动性较好）、L3（企业流动性一般）、L4（企业流动性很差）的样本企业数量分别占15%、50%、35%，65%的企业流动性一般或者较好，35%的企业处于“流动性较差”状态。流动性状况为L1（企业流动性很好）和L5（企业流动性很差）的样本空缺。 中国旅游集团、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团、中国金茂集团这3家企业流动性均为L2。这3家企业整体上呈现出盈利能力良好（尤其中旅集团2024年EBITD利润率高达800%以上）、债务杠杆较为适中（资产负债率58.31%至63.78%不等）等特征。浙江舟山旅游集团、广东省旅游控股集团、安徽九华山文旅康养集团、北京首都旅游集团等10家企业流动性一般，其中4家企业受到经营性现金净流出等影响，经营性现金流净额与流动负债比、现金短债比、（EBITDA-资本开支）/利息支出等指标表现欠佳。 （二）盈利状况有所分化，EBITDA利润率整体表现良好 从EBITDA利润率反映的样本旅游企业盈利状况来看，20家样本企业平均值为102.48%（受中国旅游集团等超过100%的企业影响较大）、中位值为11.98%。4家企业——中国旅游集团、北京首都旅游集团、锦江国际(集团)、浙江省旅游投资集团EBITDA利润率均超过100%，其余16家分企业EBITDA利润率位于10%-100%区间，陕西华山旅游集团、三亚旅游文化投资集团、苏州高新旅游产业集团等家企业EBITDA利润率则不足10%。 2023年以来，旅游业风险防控政策优化，中国旅游业加快复苏步伐，文化和旅游部统计显示，2023年国内游客出游总花费4.9万亿元，同比增长140.3%，国内游客出游总花费恢复至2019年（57251亿元）的近90%。2024年国内居民出游56.2亿人次，同比增长14.8%；国内居民出游总花费约5.8万亿元，同比增长17.1%，国内居民出游总花费显著强于2019年水平。2023年以来全国旅游业加快复苏发展的整体背景下，本文统计的旅游业样本企业净利润状况显著改善，2023年，样本企业归属母公司股东的净利润中位值从上年-0.99亿元变为0.61亿元，实现扭亏为盈；2024年则为0.80亿元，同比增长31.10%。而盈利改善对于旅游企业流动性起到促进作用。 （三）债务杠杆水平整体适中，高杠杆现象较少呈现 以资产负债率作为测试指标的、稳健的财务杠杆有助于提高旅游企业的财务弹性和应对行业周期性变化的能力，资产负债率偏高的企业意味着债务杠杆水平偏高，未来债务到期压力偏高、再融资能力受限，因而流动性风险偏高。从样本企业来看，资产负债率分布于44.22%至74.96%之间，中位值为64.16%、平均值为61.81%，资产负 债率低于60%的企业数量占比为40%。其中，云南世博旅游控股集团、六盘水市旅游文化投资有限责任公司、安徽九华山文旅康养集团、广东省旅游控股集团资产负债率均低于50%。 （四）短期流动性表现分化，总体上流动比率、现金流动负债比率等指标表现一般 从20家样本企业的短期流动性指标表现来看，流动比率0.29至4.28倍不等，平均1.51倍、中位值为1.28倍；现金流动负债比率0.02至1.31倍不等，平均0.33倍、中位值为0.23倍；现金短债比0.07至2.01倍不等，平均0.70倍、中位值为0.45倍。广东省旅游控股集团有限公司、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司、中国旅游集团有限公司等旅游企业短期流动性综合表现较好。 旅游行业具有较为明显的部敏感性，极易受宏观经济、公共卫生事件、自然灾害、地缘政治、甚至极端天气等外部冲击，这些冲击直接、快速地切断收入来源，但支出却很难同步削减。旅游行业作为典型的服务集成行业，需要先采购上游资源，再组合销售，这种“先买后卖”的模式，需要占用资金。而且旅游企业受季节性因素和外部环境影响较大，当旅游收入因这些因素而骤降时，成本刚性会迅速吞噬现金流。此外，不同旅游企业经营状况有所差异，比如大规模推进酒店工程、景区及其配套设施工程等旅游资源项目开发的企业需要占用大量流动资金，且项目投资回收进度缓慢，从而削弱旅游企业短期流动性。再如不同旅游企业的现金流获取能力受到消费者需求因素等经营环境因素复杂影响，从而表现出不同的现金净流入能力。旅游样本企业短期流动性的分化，受到企业经营状况等前述诸方面因素的综合影响。 四、小结 本文选取20家近年发债旅游企业为样本，主要基于该批企业2024年财务表现进行流动性风险评价，评价结果显示：一是发债旅游企业样本整体流动性状况以L3（一般）为主、L2（较好）和L4（较差）为辅，流动性水平 相对适中；二是盈利状况有所分化，但EBITDA利润率整体表现良好，反映2023年以来，旅游行业在旅游消费潜力释放、扩大内需政策刺激、旅游行业供给改善等多方面作用下的旅游行业强劲复苏，为旅游企业改善流动性提供有利基础；三是债务杠杆水平整体适中，高杠杆现象较少呈现，反映旅游行业的服务业属性，旅游企业；四是绝大部分企业流动比率大于1倍，流动负债占比普遍不高；五是经营性现金流净额与流动负债比状况较为分化，部分企业为负。 旅游企业流动性风险研究是对旅游企业流动性创造的盈利基础、财务弹性、短期流动性的综合分析评价，但要综合评价旅游集团企业的流动性风险，除了分析和揭示旅游企业反映流动性的财务指标之外，更应结合旅游企业的经营特征和发展环境，针对影响和制约流动性的现实和未来因素进行综合评价，也就是结合企业的非财务信息进行定性判断。其中包括：评估资产质量：需要结合资产的性质，以判断资产变现能力；审视公司战略与治理：分析企业财务战略（投资）是否偏于激进，公司治理机制是否完善等方面；关注企业的融资渠道，包括银行信贷、证券融资、获得财政扶持等多个方面。 【作者简介】 简尚波，研究院研究与发展部高级研究员，上海财经大学经济学硕士。 【关于远东】 远东资信成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构，是中国大陆首家加入亚洲资信评估协会（ACRAA）的评级机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信多次参与中国人民银行、国家发展改革委和中国证监会等部门