固定收益专题：信用评级视角下的行业业务风险评价体系探究

作者：柴柯青 邮箱：research@fecr.com.cn 信用评级视角下的行业业务风险评价体系探究 摘要 行业业务风险指因行业特有内外部不确定性导致企业盈利波动、经营困难或衰退的可能性。本文定义的行业业务风险评价，是指在一定期限内（比如7-10年左右，甚至是更长时间）对行业稳定性、行业竞争格局、行业成长性的总体评价。 相关研究报告： 1.《如何实现跨行业信用级别可比——国际评级机构行业风险理论研究》，2020.9.28 1.框架构建 本文从稳定性、竞争格局和成长性三个维度出发，选取规模、盈利、投入资本消耗、盈利质量、收入成长性等定量指标，映射信用等级将各指标阈值划分8个档位，使用层次分析法将稳定性、竞争格局以及成长性设置的权重设置为50%、30%和20%，将各指标进行线性加权平均得到基本评估情况，按总分将结果划分为1-8档，档数越高风险越大。 2.《行业企业信用评级中的行业风险评价》，2023.10.16 2.基本评估 本文选取截至2025年6月底，拥有存量公募债的发行主体和上市公司主体进行分析。首先使用各行业所有样本的基础数据得到行业的基础数据，然后再根据上述选取的评估指标、阈值和权重等计算各行业业务风险的基本评估结果。 评估结果显示，31个有数据的行业业务风险分布在2-5档，分布在第5档的行业有消费者服务和建材行业，对应的行业业务风险相对较高。稳定性方面，房地产、半导体、建材行业的档位最高，表示稳定性差；竞争格局方面，企业服务和消费者服务的档位最高，表示竞争格局差；成长性方面，石油石化行业的档位最高，表示成长性差。 3.其他相关分析与讨论 由于行业业务风险仅仅是行业企业信用风险的因素之一，行业业务风险的基本评估结果与发行利差整体呈正相关，但是拟合的准确度有待提升。此外，考虑到信用评级的目的是评估未来一段时间的信用风险，为了让最终行业业务风险评估结果更能够反映未来的情况，还可以考虑引入进入壁垒的有效性和持续性、行业政策和其他中长期变化因素，比如人口变化、技术革新以及法律法规、价值观、文化习俗等其他制度因素。 此前，远东资信已经对行业业务风险评估的相关理论进行整理分析，本文在此基础上继续推进行业业务风险的研究，旨在提供一套更有参考价值的方法论，通过搭建评估框架，使用发债加上市公司样本进行测试，对于各行业业务风险的初步评估结果进行讨论分析。 一、研究背景及定义 行业业务风险是指由于某一行业特有的内外部不确定性因素，导致该行业内企业整体面临盈利波动、经营困难甚至衰退的可能性。理论上来说，行业由具有共同特征的个体组成，行业业务风险是对其中个体信用风险特征的概括总结，在企业个体条件一定的前提下，在不稳定、竞争较为激烈且成长性较差的行业内的企业会面临更大的潜在的信用违约风险，而在稳定、竞争小且成长性较好的行业内企业会面临更小的潜在的信用违约风险。但是实际上，由于行业内不同个体存在较大差异，行业业务风险对每一个主体的影响可能是不同的，低风险行业内也可能存在高风险企业、高风险行业内也可能有经营稳健的低风险企业，所以行业业务风险并不会对行业内各企业最终级别上限构成刚性约束。通过行业业务风险评估，再结合其他因素评价，可以帮助更加深入地评估行业内个体的信用状况。 从国际三大评级机构的行业业务风险评级方法来看，标普对行业业务风险评估的因素有两个，包括周期性和竞争风险与成长，其中周期性用行业收入的周期性和行业盈利能力的周期性这2个子因素进行评估，竞争风险与成长使用进入壁垒的有效性、行业利润率水平和趋势、长期变化和替代风险以及增长趋势中的风险这4个子因素进行评估；惠誉在《企业评级方法》（《Corporate Rating Criteria》）中，将行业业务风险状况作为评级框架的一环，从行业竞争强度和行业趋势两个方面进行评估，其中行业竞争强度用行业结构、进入或退出壁垒和价值链中的相对影响力这3个子因素进行评估，行业趋势用长期增长潜力、需求波动性和替代品威胁这3个子因素进行评估；穆迪没有公布行业业务风险评级相关方法或理论。 本文定义的行业业务风险评价，是指在一定期限内（比如7-10年左右，甚至是更长时间）对行业稳定性、行业竞争格局、行业成长性的总体评价。其中，稳定性是衡量行业对抗外部经济周期波动的韧性，是风险分析的基本维度；行业竞争格局决定产业链上与行业内利润分配情况，直接关联企业的生存压力，可以从行业进入壁垒、行业本身的技术特性、行业内竞争的激烈程度以及行业在产业链上下游的资源获取能力和地位等方面进行衡量；成长性决定行业未来价值空间，是影响行业可持续发展的重要指标之一，可以从行业的销售/收入前景的角度进行衡量。 二、行业业务风险评价框架构建 从行业业务风险的定义出发，衡量行业业务风险的维度包括行业稳定性、行业竞争格局以及行业的成长性。本文主要从上述的3个维度衡量行业业务风险，考虑数据可得性之后，选取若干个定量指标进行线性加权平均得到基本评价，再结合定性指标进行调整，得到最终行业业务风险评价结果。 （一）基本评价指标选取 稳定性基本评价方面，主要从规模和盈利这2个维度进行评估，用来反映收入和盈利稳定性的基本情况。 竞争格局基本评价方面，主要从投入资本消耗、盈利能力、盈利质量这3个维度进行评估。其中投入资本消耗能够在一定程度上反映行业对上下游的话语权，单位投入资本撬动的资产规模越大，说明该行业在产业链上的整体话语权较大，反之较小；盈利能力和盈利质量反映行业整体的盈利情况，盈利情况较好的行业意味着整体竞争格局也相对良性。 成长性基本评价方面，主要用收入成长性来进行衡量。一般来说，行业的收入成长性越好，代表该行业整体市场空间越大。 此外，考虑到行业政策变化、进入壁垒状况变化以及其他中长期结构性变化等定性指标也会影响行业业务风险的评估，所以可将这些指标设置为定性的档位调整项。 （二）阈值设置 进一步地，本文对上述选取的基本评价指标设置对应阈值。为了更好映射信用级别（AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC/C），本文将各基本评价指标阈值均分为8档，每档的阈值设置如下： 每档对应得分标准如下： （三）权重选择 本文使用层次分析法对一级指标权重进行设置，考虑到在信用评级的视角下，各一级指标重要性排序从大到小依次为稳定性、竞争格局和成长性，权重设置为50%、30%、20%，二级指标是对各一级指标不同维度的总体反映，因此对每个一级指标下面的二级指标权重进行平均分配。具体权重设置如下： （四）基本评价档位设置 根据得分总分，将行业业务风险基本评价映射至1-8档的评价，档位从低到高行业业务风险逐渐增加。同时，按照表5相同的评价得分与评价档位映射规则，还可以计算得到稳定性、竞争格局、成长性评价的档位结果。 三、行业业务风险基本评价结果 本文选取截至2025年6月底，拥有存量公募债的发行主体和上市公司主体，并剔除数据不可得以及所在行业行样本少于20个的主体，最终用4635个样本数据进行分析。首先使用各行业所有样本的基础数据得到行业的基础数据，然后再根据上述选取的评估指标、阈值和权重计算各行业业务风险的基本评估档位结果。其中，行业分类以Wind（2024）二级行业（31个）分类为基础进行分析并辅以三级行业（50个）作为补充分析。 评估结果显示，31个有数据的行业业务风险基本评价结果分布在2-5档，分别为1个、15个、13个和2个，占行业总数的比重分别为3.2%、48.4%、41.9%、6.5%。具体看，分布在第2档的行业分别为家电行业；分布在第3档的行业有汽车零配件、机械、医疗设备与服务、传媒、日常消费零售等15个行业；分布在第4档的行业有造纸与包装、有色金属、煤炭、公用事业等13个行业；分布在第5档的行业有消费者服务和建材行业，其行业业务风险相对较高。 即使是在同一个二级行业下的三级行业，其行业业务风险的基本评价结果也不尽相同。比如，医疗设备为第3档，其细分三级行业医疗保健设备与用品、医疗保健提供商与服务分别为第5档和第3档；医药生物为第3档，其细分三级行业生物科技、制药分别为第5档、第3档；软件服务为第3档，其细分三级行业软件和信息技术服务分别为第4档和第2档。 （一）稳定性 31个行业的稳定性评估结果分布在2-6档，分别为4个、10个、8个、6个、3个，占比分别为12.9%、32.3%、25.8%、19.4%、9.7%，主要分布在3-4档。具体看，分布在第2档的是机械、日常消费、可选消费、家电行业；分布在第3档的是建筑、国防军工、传媒等10个行业；分布在第4档的是环保、硬件设备、消费者服务等8个行业；分布在第5档的是食品饮料、耐用消费品、化工等6个行业；分布在第6档的是建材、半导体、房地产行业。这里，档位数字越大，表示行业稳定性越差。 进一步地，各二级行业内部的三级行业的稳定性评估结果不完全相同。比如，医药生物行业为第3档，其细分三级行业生物科技和制药分别为第8档和第2档；石油石化行业为第3档，其细分三级行业能源设备与服务和石油天然气分别为第5档和第3档；交通运输行业为第4档，其细分三级交通基础设施、铁路公路运输、航空运输分别为第5档、第6档、第6档。 （二）竞争格局 31个行业的竞争格局评估结果分布在2-6档，分别为2个、15个、11个、1个、2个，占比分别为6.5%、48.4%、35.5%、3.2%、6.5%，主要分布在3、4档。具体看，分布在第2档的是石油石化、汽车与零配件行业；分布在第3档的是家电、医疗设备与服务、煤炭、钢铁、硬件设备等15个行业；分布在第4档的是有色金属、耐用消费品、化工、等11个行业；分布在第5档的是建筑行业；分布在第6档的是企业服务和消费者服务。这里，档位数字越大，表示行业竞争格局越差。 进一步看，公用事业行业为第3档，其细分三级行业复合型公用事业、电力、燃气、水务分别为第5档、第3档、第5档和第4档；食品饮料行业为第3档，其细分三级行业食品和饮料分别为第3档和第4档；交通运输行业为第4档，其细分三级交通基础设施、铁路公路运输、航空运输分别为第4档、第4档、第5档。 （三）成长性 31个行业的成长性评估结果分布在1-5档，分别为5个、13个、7个、5个、1个，占比分别为16.4%、41.9%、22.6%、16.1%、3.2%，主要分布在2-4档。具体看，分布在第1档的是硬件设备、耐用消费品、化工、电器设备和半导体行业；第2档的是造纸与包装、有色金属、医药生物、医疗设备与服务等13个行业；分布在第3档的是日常消费与零售、企业服务、可选消费与零售等7个行业；分布在第4档的是消费者服务、煤炭、建材、国防军工、钢铁行业；分布在第5档的是石油石化行业。这里，档位数字越大，表示行业成长性越差。 进一步的，化工行业为第1档，其细分三级行业基础化工、多元化工、农用化工分别为第1档、第2档和第4档；医药生物行业为第2档，其细分三级行业生物科技和制药分别为第1档和第3档；企业服务为第3档，其细分三级行业商业服务与用品、专业服务分别为第4档和第1档；石油石化行业为第5档，其细分三级行业能源设备与服务和石油天然气分别为第4档和第5档。 四、其他相关分析与讨论 （一）基本评价结果的有效性分析 行业业务风险、行业财务杠杆、行业偿债能力等，都是评估行业信用风险的重要评级要素。本文使用各行业近一年发债样本的发行利差均值与上述基本评估情况进行拟合，可以看到，行业业务风险的基本评估结果与发行利差呈正相关，但是整体拟合的准确度有待提升，可能是因为这里使用的是行业业务风险基本评价结果（而不是经调整因素考虑后的最终行业业务风险评价结果），而且行业业务风险仅仅是行业企业信用风险的因素之一，而不是全部。 注：在计算发行利差时需要注意以下几点：1.样本选取无担保，实际期限为1年、3年、5年的债券；2.部分行业样本债券较少，比如半导体、家电、软件服务，样本不足10个；3.发行时间区间为2024年7月1日至2025年6月30日。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （