银浆境外销售显著增加，通过收购进军半导体材料

银浆境外销售显著增加，通过收购进军半导体材料 glmszqdatemark2026年03月31日 推荐维持评级当前价格：82.74元 事件：2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%；实现归母净利润4.20亿元，同比+0.40%；实现扣非净利润3.90亿元，同比-3.77%；经营活动产生现金流量净额为-30.69亿元，较上年同期下降幅度较大，主要系银价大涨，营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且考虑利用自身授信而非供应商垫资以达到资金成本最低。2025Q4公司实现营业收入39.52亿元，同比+48.49%，环比-6.03%；实现归母净利润1.81亿元，同比扭亏为盈，环比+209.66%；实现扣非净利润1.20亿元，同比扭亏为盈，环比+4.41%。 银浆出货受下游需求影响小幅下降，境外销售显著增加。2025年，行业需求减少导致公司光伏浆料订单量下降，公司光伏导电浆料出货量为1867.49吨，同比下降7.74%。2025年，公司境外业务实现营业收入20.87亿元，同比增加128.51%，除银价上涨外，主要系境外业务规模的扩大；境外业务毛利率为10.42%，明显高于境内业务6.67%的毛利率，境外业务规模扩大有助于提升公司整体盈利水平。 分析师邓永康执业证书：S0590525120002邮箱：dengyongkang@glms.com.cn 分析师朱碧野执业证书：S0590525110045邮箱：zhubiye@glms.com.cn 光伏铜浆有望加速导入，积极研发和布局太空场景产品。公司近期致力于完善铜浆供应链开发，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，同步完善铜浆产品专利布局，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化。2025年，公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货。太空光伏对导电浆料的极端环境耐受性、低温烧结性能、轻量化适配等核心指标提出更高标准，公司紧跟太空光伏技术路线迭代节奏，重点关注航天级适配产品的研发与布局；同时，子公司德朗聚在2025年开发出了高性能太空光伏用导电胶等系列产品。 分析师王一如执业证书：S0590525110041邮箱：wangyiru_yj@glms.com.cn 分析师林誉韬执业证书：S0590525110044邮箱：linyutao@glms.com.cn 收购SKE的空白掩膜版业务，进军半导体材料。空白掩膜版是半导体制造的核心材料，能够实现量产的公司屈指可数。国内晶圆产能扩张、先进制程需求增加以及国家对关键半导体材料的战略扶持，空白掩膜版国产替代趋势确定。公司通过收购SKE的空白掩膜版业务，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域。2026年2月，公司注册成立上海聚芯光新材料有限公司，未来聚芯光将聚焦于半导体光刻材料，未来将与空白掩模基板业务协同发展。 投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为220.91、221.50、223.08亿元；归母净利润分别为5.13、6.59、9.65亿元；2026-2028年EPS分别为2.12、2.72、3.99元，以3月31日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为39X、30X、21X，公司是光伏浆料龙头企业，通过收购进军半导体材料业务，维持“推荐”评级。 相关研究 1．业绩短期承压，多维丰富产品矩阵-2025/09/022．聚和材料（688503.SH）2025年半年报点评：光伏浆料龙头，铜浆实现小规模出货-2025/08/283．行业波动影响短期业绩，多维新技术有望陆续突破-2025/05/074．聚和材料（688503.SH）2024年年报及2025年一季报点评：N型浆料优势显著，持续推进铜浆导入-2025/04/295．聚和材料（688503.SH）2024年三季报点评：N型银浆占比提升，多元化布局打造第二增长极-2024/10/31 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室