下半年以来已呈控费趋势

事件概述 2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为150.90/8.92/8.43/17.30亿元，同比增长3.17%/-21.54%/-22.22%/+36.95%，业绩低于市场预期，主要由于24年加速开店后、25年销售费用高增，但下自Q3以来下半年已呈改善趋势；收入微增主要来自儿童服饰和海外业务的增长，但休闲服饰下滑；净利下滑主要因销售费用率提升及资产减值损失增加，剔除资产减值损失影响后则净利仅下滑6%。非经主要为政府补助（0.47亿元）。经营现金流高于归母净利主要由于折旧和减值增加。25Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.46/3.56/3.28亿元，同比增长0.36%/-7%/-6%。公司拟派发股息每股0.15元、叠加中期股息共0.3元，派息率90.6%，股息率5.4%。 分析判断: 收入放缓受加盟去库存及线上放缓影响，但直营平效提升、海外加速拓展。(1)分品牌来看，2025年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为40.55/108.00亿元，同比增长-3%/+5%。休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2676/5255家，净关店135/259家，同比减少4.8%/4.7%；推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为152/206万元、同比增长2.01%/10.75%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为245/162平方米、同 比增加5.6%/1.3%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为6204/12716元/平米/年，同比增长-3%/9%。（2）分渠道 来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为20.16/57.69/69.72/0.98亿元、同比增长30.25%/-5.03%/+4.50%/-39.93%。2025年末总店数为7931家、净关店394家，同比减少4.7%；直营/加盟/联营店数分别为1028/6872/31家、净开48/-388/-54家，同比增长4.9%/-5.3%/-63.5%。推算2025年直营店效/加盟单店出货分别为196/84万元、同比增长24.1%/0%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为219.19/186.13/129.92平方米，同比增长7.03%/2.17%/5.88%，直营店平效/加盟单平出货分别为8946/4510元/平米/年，同比增长16%/-2%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为49.82/45.64亿元，同比变动-18.2%/+17.3%。（3）海 外布 局加速，2025年巴拉巴拉品牌已进驻及合作签约超20个国家及地区，森马和巴拉巴拉在东南亚、中东、中亚等市场持续拓展，中国香港及海外门店数量持续增长。森马主品牌毛利率改善显著，净利率下降主要由于销售费用率提升、资产减值损失计提增加以及公允价 值变动收益负贡献。2025年公司毛利率为45.10%、同比上升1.28PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为40.50%/46.75%、 同 比 增 加+5.02/-0.56PCT。 直 营/加 盟/线 上/联 营 毛 利 率 分 别 为65.85%/36.55%/45.81%/62.28%、同比增加-0.22/+0.36/+0.46/+1.95PCT。（1）2025年归母净利率为5.91%、同比下降1.89PCT。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%、同比增加2.41/-0.05/-0.09/+0.28PCT，销售费用率提升主要由于线上平台投流费增加和线下新开门店费用增加（总计增加4.8亿中，广告费用/劳务费/折旧费/装潢修理费/服务费增加2/0.9/0.5/0.35/0.35亿）。信用+资产减值损失/收入同比增加0.98PCT。（2）2025Q4公司毛利率为45.06%，同比提升2.95PCT，Q4净利率为6.78%，同比下降0.58PCT。净利率降幅高于毛利率变动主要由于资产减值损失计提增加,信用及资产减值损失合计/收入 同比提升5.5pct。 1年以内存货占比下降，存货周转天数增加。2025年末公司存货为31.78亿元、同比减少8.71%，存货周转天数为149天、同比增加13天。存货跌价准备/存货为16.12%，同比增加4.82PCT。2025年1年以内/1-2年 /2-3年/3年以上存货占比分别为69.4%/26.8%/2.6%/1.2%，同比变动-9.7/+13.3/-1.7/-1.9PCT。公司应收账款为14.99亿元、同比减少6.02%，应收账款周转天数为37天、同比增加1天。公司应付账款为19.75亿元、同比减少14.43%，应付账款周转天数为93天、同比增加1天。 投资建议 我们分析，（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；但加盟商仍处于去库存之中，批发出货可能弱于流水增长。从直营店效来看，“新基本店”确实有所助力。26年有望延续25年下半年以来的控费趋势。（3）但从加盟发货端来看，弱于零售，表明加盟端有一定库存压力。（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等。（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。下调盈利预测，下调26-27年收入预测167.47/178.78亿元至156.23/166.32亿元，新增28年收入预测177.87亿元；下调26-27年归母净利预测11.72/14.30亿元至10.18/12.27亿元，新增28年归母净利预测14.50亿元；对应下调26-27年EPS预测0.43/0.53元至0.38/0.46元，新增28年EPS预测为0.54元，2026年3月31日收盘价5.43元对应PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进度低于预期风险、费用高企风险、系统性风险。 财务报表和主要财务比率 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。