策略专题：滞胀经验镜鉴与资产配置启示

滞胀经验镜鉴与资产配置启示 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn姓名资格编号：S11305XXXXXX近期中东局势发酵，市场对“滞胀交易”的讨论升温，本文回顾70年代两轮石油危机和2021-2022年类滞胀的情形，以期为当前交易逻辑与资产配置提供参考。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn对比来看，我们认为当前的情形与70年代石油危机更为类似：第一，目前市场的主要矛盾同样在于地缘局势发酵带来的原油供应问题；第二，当前以美元为主导的货币体系有所松动，与当时布雷顿森林体系解体后的环境相似。但当前宏观环境有其特殊性：一是当前处于美元信用体系松动但还未显性化的阶段，介于1973-1974年和1978-1980年两轮石油危机的中间态；二是当前全球处于AI科技革命浪潮中，历史上缺乏滞胀与科技革命完全重合的时间样本。基于上述特点，我们对各类资产的总结和推演如下。 原油：取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。参考70年代的两轮石油危机，油价的走势基本遵循供应端的变化，目前的症结在于霍尔木兹海峡的封锁何时解除。目前美伊双方谈判的进展不明，从美国仍在调兵遣将这一点来看，事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。 美债：通胀预期强化阶段易上难下，期限利差或进一步收窄，向衰退预期摇摆时利率可能会有阶段性回落。与1973-1974年不同的是，本轮美债利率缺乏避险情绪主导的阶段，我们认为主要原因有二：一是目前的美联储的政策引导机制完善，对市场的传导效率较70年代更高，以色列袭击伊朗后市场预期直接切换为通胀逻辑，2Y和10Y美债利率均快速上升；二是美债利率本就处于一个持续回落后的较低位置，通胀预期强化阶段易上难下。往后看，如果霍尔木兹海峡的问题一直得不到解决，原油价格维持高位，美联储降息预期不断延后，那我们认为美债利率大概率也难以回落，期限利差可能会进一步收窄。如果油价问题延续导致滞胀开始显性化，美债利率大趋势或仍向上，但期间可能会因为市场向衰退预期摇摆而呈现阶段性的回落，期限利差易收窄，具体需要看美联储货币政策的思路。 美元指数：短期易上难下，但向上动力可能不如1973-1974年，长期关注美元信用的裂痕是否扩大。短期来看，在美债利率难以回落的假设下，美元指数或同样易上难下，但我们认为向上动力或不如1973-1974年，届时美元信用体系仍然较为稳固，原油主要以美元结算，而如今美元的裂痕已经开始显现，国际货币体系更加多元化，大概率不会像1973-1974年那样大幅上行。长期来看，如果中东局势僵持不下，美国国际地位或受到负面影响，再加上如果滞胀环境真的形成，美国内生 经济动能受挫，美元信用问题或进一步暴露，届时美元指数可能存在回落的压力，当然这也取决于欧洲、日本等地区的经济景气。 商品：可能进入大周期的上行趋势。第一，原油的供应难以快速恢复。首先，即便霍尔木兹海峡完全恢复正常，保险公司的战争溢价很难快速回落，原油的经济成本或难以恢复到冲突爆发前。其次，OPEC可能会顺势控价，维持油价在较高区间，这也是70年代油价中枢长期抬升的主要原因之一。第二，原油供应链受到扰动，恢复之后会有重新补库的额外需求，类似于2021-2022年疫后供应链受阻的情形。第三，AI算力基建仍在推动能源需求。第四，中国强调产能调控和价格治理，一定程度上强化了商品涨价逻辑。 黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。黄金近期并没有发挥出避险作用，我们认为这主要是受到短期流动性冲击的影响。首先，2022年以来金价与美债实际利率长期脱钩，央行的黄金购买量显著增长，但2025年的数据显示央行的购买规模已经开始放缓。其次，即便市场预期直接跳跃至通胀阶段，但冲突爆发以来，美债名义利率的上行速度较通胀预期更快，体现为实际利率也在上行，对黄金价格形成压制。另外，金价在经历了长期的上涨后本就处于一个价格较为脆弱的位置，因此金价在短期反直觉地快速下跌。长期来看，我们认为黄金依然具有较好的配置价值，一方面，美元信用体系松动的现实并没有逆转，黄金的货币属性相对增强的逻辑依然存在，央行的购买基础仍在；另一方面，从70年代的经验来看，滞胀阶段实际利率通常会走低，一旦后续滞胀环境真的形成，黄金将迎来强劲的驱动力。综上，我们认为金价此番的下跌反而会带来长期的配置良机。 美股：AI产业趋势与外部冲击的相互拉扯，长期产业趋势仍然值得博弈。理论上讲，在短期外部冲击和长期的滞胀环境中，美股更容易受到负反馈，但如今的美股基本受到几大科技龙头的驱动（截止2026年3月，美股七巨头市值占标普500的33%），如果AI产业变革能够顺利转化为企业盈利，那么美股可能在本应“戴维斯双杀”的滞胀预期中呈现出不错的韧性，参考1978-1980年的滞胀环境，美股在ROE上行阶段仍然有较好的表现。因此我们认为，美股可能会在AI产业趋势与滞胀预期两者之间互相拉扯，预期可能会有所摇摆，目前标普500和纳指已经跌破日线中枢下沿的支撑位，但长期的产业趋势仍然值得博弈。 配置思路：综上，我们认为目前在通胀预期阶段，商品仍然是最值得关注的资产，包括油化工、煤化工相关产业链，以及受到国内稳投资思路+财政前置驱动下与基建相关的部分黑色品种，但需要注意可能受到霍尔木兹海峡预期反复的扰动的影响而波动加剧。长期来看，我们建议在黄金和美股下跌到合理区间后同时进行配置，突出AI产业趋势的属性的同时对冲美元信用松动的影响。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期 内容目录 1. 70年代两次石油危机...................................................................................................51.1. 1973-1974年.......................................................................................................51.2. 1978-1980年.......................................................................................................82. 2021-2022年类滞胀..................................................................................................113.本轮资产价格推演.....................................................................................................134.风险提示....................................................................................................................17 图表目录 图1：美国GDP增速和CPI增速....................................................................................5图2：油价在产油国实施禁运后才开始快速上行..............................................................6图3：1973年之后油价中枢永久上移..............................................................................6图4：1973年10月6日战争爆发-1974年3月18日解除对美原油禁运期间，各类资产价格走势...........................................................................................................................8图5：1978年-1980年间重要时间点和油价走势.............................................................9图6：1978年11月伊朗石油工人大规模罢工-1980年5月美国CPI增速见顶期间，各类资产价格走势..............................................................................................................10图7：2021-2022年美国GDP增速和CPI增速............................................................11图8：2022年3月-2023年7月美联储持续加息..........................................................11图9：2021年7月职位空缺数/登记失业人数超过疫情前水平.......................................11图10：2021-2022年间美国消费贷快速上升显示需求旺盛...........................................11图11：2021年6月美国GDP增速见顶-2022年6月美国CPI增速见顶期间，各类资产价格走势.........................................................................................................................13图12：通过霍尔木兹海峡的船只数量锐减.....................................................................14图13：油价走势............................................................................................................14图14：CME模型显示市场降息预期已经延后至2027年末...........................................15图15：美债利率走势.....................................................................................................15图16：美元指数与欧元兑美元.......................................................................................15图17：2022年以来黄金与美债实际利率脱钩...............................................................16图18：全球央行黄金净购买量（吨，季度）...........