核心观点
- 本轮“滞胀交易”与70年代石油危机更为相似：主要矛盾在于地缘局势发酵带来的原油供应问题，且以美元为主导的货币体系有所松动。
- 当前宏观环境的特殊性：处于美元信用体系松动但还未显性化的阶段，且全球处于AI科技革命浪潮中。
关键数据和研究结论
- 70年代两次石油危机：
- 1973-1974年：油价在禁运后飙升，价格中枢永久上移；美债利率跟随油价上行，禁运解除后仍然受到通胀的影响持续上行；美元指数结算需求下的被动上涨，油价缓和后回落；黄金在地缘冲突阶段先下后上，冲突结束后阶段性回落，此后在滞胀环境下持续上涨突破前高；美股在原油禁运后风险偏好受挫快速下跌，禁运解除后进入震荡期，此后受盈利预期下修的影响持续下行。
- 1978-1980年：油价几乎完全跟随供应端的变化，从革命前15美元/桶左右涨至35美元/桶附近；美债利率从通胀预期下的缓慢爬坡，到衰退预期下的阶段性回落，再到沃尔克改革下的大幅抬升；美元指数在短期节奏上与美债利率基本吻合，但是将时间段拉长来看，在1978-1979年原油上行的阶段中，美元指数并没有像1973-1974年那样快速上涨，而是处于宽幅震荡；黄金在美联储稳定利率+通胀快速上行的背景下，实际利率不断下行，从1978年11月200美元/盎司左右的水平，涨至1980年1月的850美元/盎司附近；美股整体处于箱体震荡，流动性扰动导致阶段性调整。
- 2021-2022年类滞胀：
- 美债：10Y美债利率在加息前维持低位，加息开启后快速抬升，政策滞后导致期限利差倒挂。
- 美元指数：各国经济复苏错位，欧日货币政策滞后，推动美元指数持续上行。
- 商品：俄乌冲突推升商品价格。
- 黄金：跟随实际利率波动。
- 美股：流动性充裕下的持续上涨，联储加息后见顶回落。
- 本轮资产价格推演：
- 原油：取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。
- 美债：通胀预期强化阶段易上难下，期限利差或进一步收窄，向衰退预期摇摆时利率可能会有阶段性回落。
- 美元指数：短期易上难下，但向上动力可能不如1973-1974年，长期关注美元信用的裂痕是否扩大。
- 商品：可能进入大周期的上行趋势。
- 黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。
- 美股：AI产业趋势与外部冲击的相互拉扯，长期产业趋势仍然值得博弈。
- 配置思路：
- 短期：商品仍然是最值得关注的资产，包括油化工、煤化工相关产业链，以及受到国内稳投资思路+财政前置驱动下与基建相关的部分黑色品种。
- 长期：建议在黄金和美股下跌到合理区间后同时进行配置，突出AI产业趋势的属性的同时对冲美元信用松动的影响。
- 风险提示：
- 海外通胀反弹超预期。
- 全球经济景气度不及预期。
- 地缘政治局势超预期。
