量价齐升业绩创新高，一体化优势持续巩固

铝2026年03月31日 推荐（维持）目标价：21.5元当前价：17.73元 天山铝业（002532）2025年报点评 量价齐升业绩创新高，一体化优势持续巩固 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年报，公司全年实现营业收入295.02亿元，同比增长5.03%；归属于上市公司股东的净利润48.18亿元，同比增长8.13%；扣非归母净利润46.60亿元，同比增长8.15%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。 证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 ❖同日，公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22亿元，同比增长107.92%。 证券分析师：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com执业编号：S0360525040002 评论 ❖量价齐升驱动业绩创新高，Q4盈利能力显著提升。2025年，公司自产电解铝平均销售价格约为20600元/吨(含税)，同比上升约4%，毛利率为30.46%，自产氧化铝平均销售价格约为3400元/吨(含税)，同比下降约14%，毛利率为9.7%，公司电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，销售价格上涨叠加成本下降，电解铝板块盈利水平进一步提升，公司归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%，其中Q4归母净利润14.78亿元，同比增长7.75%，环比增长17.65%。分子公司看，全年新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润42.07亿元（+47%）、天瑞能源9.8亿元（+178%）、盈达碳素3.48亿元（+128%）、南疆碳素4.25亿元（+155%）、靖西天桂4.27亿元（-76%）。 公司基本数据 总股本(万股)462,873.74已上市流通股(万股)410,685.75总市值(亿元)820.68流通市值(亿元)728.15资产负债率(%)45.40每股净资产(元)6.3912个月内最高/最低价20.72/6.87 ❖公司资产质量持续改善，分红回报优渥。2025年，公司销售+管理+研发+财务费用总额11.9亿元，同比-10%，主要来自财务费用的下降，财务费用4.7亿元，财务费用同比下降34%，主要因公司持续降低有息负债规模，带动利息费用减少，公司资产负债率降低至45.40%，同比下降7个百分点，财务稳健性进一步提升，带动公司经营性净现金流同比增加54.26%，达到80.53亿元。经营改善奠定公司分红基础，公司自上市以来连续6年持续进行现金分红，共分红9次，累计现金分红约76.31亿元，2025年底公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），全年累计分红25.24亿元，分红比例达52.40%。 ❖2025年公司生产经营再创佳绩，主要产品产量均创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%，销量同比增长1.56%，客户拓展顺利；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%，实现收入22.91亿元，同比增长354.68%，成为公司新的增长极。江阴板块随良率及产量提升有望全面达产。 相关研究报告 《天山铝业（002532）2025年半年报点评：一体化布局持续完善，财务费用下降明显》2025-08-29《天山铝业（002532）2024年报&2025年一季报 预告点评：一体化布局逐步完善，24年归母净利创历史新高》2025-04-23《天山铝业（002532）2024年三季报点评：业绩符合预期，氧化铝价上行带动业绩提升》2024-10-27 ❖公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强。矿石方面，几内亚项目己采矿超100万吨，产能及运力仍在爬升中，广西铝土矿正在推进选矿厂及运矿道路的建设，即将进入实质性开采阶段，印尼铝土矿项目正在进行前期勘探并逐渐开展采矿作业;电解铝方面，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，绿色电力占比将进一步提升；加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均已进入规模生产阶段，实现产量17.69万吨，同比增加284%，石河子铝箔坯料板块已实现盈利，铝箔深加工板块随良率及产量提升有望实现全面达产。 ❖2026年一季度业绩符合预期，量价齐升业绩大幅提升。2026年一季度，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分产能投产，电解铝产销量同比增长约10%，电解铝产品销售价格同比+17%，生产成本同比有所下降，带动公司一季度实现归母净利润22亿元，同比增长107.92%，业绩持续兑现。 ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元（26-27年前值为59.3亿元、67.02亿元），分别同比增长 87.6%、9.8%、6.2%。我们看好公司一体化布局逐步完善带来的成本优势，考虑公司历史估值和可比公司估值情况，我们给予公司2026年11倍市盈率，目标价为21.5元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：国内经济复苏不及预期；铝价和氧化铝价格大幅波动；公司项目释放不及预期。 附录：财务预测表 金属行业组团队介绍 高级分析师：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind等最佳分析师奖项，2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 分析师：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所